一线调查 | 千亿房企正荣地产股价崩盘背后：“工抵房”增多、首付款未入监管账户

（原标题：一线调查 | 千亿房企正荣地产股价崩盘背后：“工抵房”增多、首付款未入监管账户）

红周刊 记者 |熊颖

接连爆雷后的房地产市场犹如惊弓之鸟，闻债务违约色变。即便只是传闻，也可能对房企股价带来致命一击，正荣地产就在最近上演了这样的一幕。

不到一周时间，正荣地产股价一落千丈、沦为“仙股”。这和一则传闻有关，即有消息质疑其无法如约偿还到期债务。虽然正荣地产多次澄清传闻并不属实，但已经激起的市场恐慌情绪仍难以完全平复。

正荣地产表示将如约偿还债务，不过，又随即改口，2月18日表示不能按照计划于2022年3月5日赎回一笔2亿美元的永续债。2月21日，公司又发布公告，拟对5笔将于2022年年内到期的海外票据展期一年，并向持有人进行同意征求。

2月23日最新动态，正荣地产召开投资者电话会。正荣地产希望能在投资人的支持下进行债务展期，避免大面积的违约。公司希望通过债务展期争取一年时间的稳定经营，恢复流动性。与此同时，正荣地产还表示，目前公司已经梳理了一批合作项目和投资性物业，正与现有的合作方以及央国企洽谈项目股权转让事宜，预计今年上半年可以完成30-40亿左右规模的资产盘活处置。

而据《红周刊》记者调查发现，正荣地产资金链压力早已显现，天津、武汉、长沙等多地项目出现“工抵房”销售，且据业主反映，正荣的天津项目还存在首付款未进监管账户的现象。值得一提的是，此前住建部等八部委曾发文强调，将重点整治挪用交易监管资金等行为。

正荣地产跌成“仙股”

多地项目现“工抵房”

新年刚过，正荣地产就遭遇了投资者“用脚投票”，2月11日公司股价暴跌66.39%，2月14日、2月15日又持续两天日跌幅都在15%以上。

图1 正荣地产近期股价走势

图片来源：Wind

股价的急速下跌，让正荣地产“坐不住”了。公司在2月14日、2月15日两天时间接连发布公告，表示公司董事会注意到2月11日公司股份及离岸债务证券的成交价下跌及成交量增加，或许归因于互联网上刊发的关于公司、控股股东欧宗荣离岸债务证券的若干报道。董事会澄清该等报道属不实且虚假。此外，正荣地产还表示，管理层正密切监察情况、市场发展以及集团的整体流动资金。

虽然正荣地产并未点明传闻的具体内容，但据财联社等媒体报道，该传闻指出，正荣地产资金紧张，将不再按此前计划在今年3月赎回2亿美元永续债，且公司境外债将重组。

尽管正荣地产第一时间辟谣，但其股价未能绝地反击，而是停留在了“仙股”（1港币以下）位置。

需要指出的是，正荣地产的真实现金流情况似乎不够乐观。据《红周刊》记者调查发现，在年前，正荣地产的天津项目存在“工抵房”销售行为。工抵房即工程抵账房，是开发商用于给工程方抵扣工程款的一种结算方式，多发生于企业自身现金流紧张等特殊情况。

《红周刊》记者发现，早在2021年11月，就有业主在领导留言板上对正荣地产位于天津的津门正荣府销售“工抵房”且首付款迟迟不进入监管账户一事进行投诉。

图2 业主在领导留言板投诉

然而，直到2022年1月，该事件仍未得到解决。1月9日，一位津门正荣府业主投诉表示，自己于2021年11月11日，在津门正荣府购买“工抵房”特价房，活动当天支付2万元预付款，并在2021年11月16日支付20%购房款至正荣荣域（天津）置业发展有限公司对公账户，签订购房信息确认单，约定2021年12月底之前将预付款支付至资金监管账户，办理网签相关事宜，但至今（对方）未履行承诺。

在此前的2021年7月，住建部等八部委联合印发《关于持续整治规范房地产市场秩序的通知》指出，将重点整治挪用交易监管资金等行为。而根据《天津市新建商品房预售资金监管办法》，新建商品房预售资金应当全部存入监管账户，房地产开发企业不得直接收存房价款。购房人应当凭新建商品房预售资金缴款通知书，通过商业银行网点柜台、新建商品房预售资金监管专用POS机、网银转账等方式将房价款直接存入监管账户。不难看出，津门正荣府首付款未入监管账户的行为与天津相关规定相违背。

值得一提的是，正荣地产的“工抵房”销售行为并非仅发生在天津一地。公司位于长沙、武汉等地的楼盘项目也疑似存在“工抵房”的销售行为。

一位自称是长沙梅溪湖正荣紫阙台的业主表示，今年年初，紫阙台项目部以“工抵房”的名义进行断崖式降价售房，平均一平方米降价在7000元以上。对此，长沙市市场监督管理局表示，上述业主所反映的情况，实际为梅溪紫阙台对部分房源进行的合作单位团购，即“工抵房”，因项目与合作方商务合作过程中产生的相关费用暂未予以结算，故开发商将部分房源抵充合作方的应付结算款项。

而据武汉的房产中介介绍，2021年年底，光谷正荣府也推出了多套“工抵房”，清完截止。

正荣地产在多个城市多个项目出现“工抵房”现象表明，公司现阶段的资金链较为紧张。

融资、销售两大“变现”来源受阻

偿债能力存不确定性

其实，正荣地产资金链出现较紧张情况并不让人意外。当前房企资金流入的两大主要来源，一是融资流入；二是销售回款。而正荣地产的这两大来源均出现困难。

从融资端来看，根据Wind数据，正荣地产在2016年～2020年间经营活动现金流量持续为负的情况下，筹资活动现金流量却依次保持135.53亿元、63.39亿元、141.02亿元、219.73亿元、124.3亿元的较大规模。这表明融资在正荣地产近年的现金流中扮演着较为重要的角色。不过，在当前国企、央企更占优势的融资大环境中，民营企业正荣地产不仅发债受阻，相反还面临着不小的偿债压力。

近期，穆迪、惠誉两大评级机构先后对正荣地产下调评级，并表示对其未来偿债能力的担忧。穆迪认为，正荣地产未来6～12个月偿还到期债务的能力存在不确定性。惠誉则表示，正荣地产有约88亿元人民币的资本市场债务将于2022年到期或可回售，其中包括3月的5000万美元、4月的2.175亿美元、6月的16亿元人民币、8月的2.93亿美元、9月的2.465亿美元，以及9月可回售的10亿元人民币在岸债券、11月的10.5亿元人民币在岸债券。

值得注意的是，惠誉认为，正荣地产进入资本市场的渠道受限，且该公司非控股权益比重较高，仅2021年上半年非控股权益占正荣地产权益总额的比例自2020年的46%升至56%，可能主要依靠合同销售产生的现金来偿还2022年的资本市场到期债务。

而从销售回款来说，虽然正荣地产正在多地积极推行“工抵房”，降价销售，但销售情况仍不太理想，2022年1月，正荣地产仅实现合约销售金额约为78.97亿元，较去年同期的111.97亿元缩水29.47%。

2月23日，正荣地产在其召开的投资者电话会上更是明确指出，2021年全面收紧的监管政策严重影响了公司的销售和回款。2021年下半年以来，销售几乎每个月都在下降。虽然正荣地产采取了各种措施减少开支，推进资产处置，然而未能止住经营现金流大幅衰减的趋势。

而当前正荣地产的股价暴跌以及负面传闻也可能进一步影响购房者的购买意愿。

去杠杆滞后

进“三道红线”“绿档”难

正荣地产是闽系房企发展模式的代表之一。以往，闽系房企凭借融资能力较强，并顺周期通过“高杠杆、高周转、高溢价”实现快速扩张，但这种模式在遇到政策逆风的时候容易陷入困境。

以2020年8月28日限制房企融资的“三道红线”出台为标准，房企进入去杠杆新时期。“三道红线”要求，房企剔除预收款后的资产负债率不得大于70%、房企的净负债率不得大于100%、房企的“现金短债比”小于1。

在“三道红线”出台前，据Wind数据，正荣地产带息债务规模增长迅速，2015年～2019年依次为254亿元、370亿元、421亿元、465亿元、587亿元。

此外，从数值越高、房企加杠杆就越激进的净负债率指标来看，2015年～2019年，正荣地产依次为362%、248%、225%、98%、98%，远超或接近“三道红线”中所要求的净负债率不超100%“安全红线”。

表1 “三道红线”发布前正荣地产债务数据

数据来源：Wind

自“三道红线”发布以来，正荣地产2020年和2021年上半年的剔除预收账款的资产负债率分别为76.6%和72.4%，净负债率分别为64.7%和57.2%，现金短债比分别为2.2倍和2.19，始终踩中一条，连续维持在“黄档”。在早前，公司管理层曾预计2022年将全面降至绿档（全部达标）。

表2 “三道红线”发布以来正荣地产债务数据

数据来源：Wind

与此同时，作为闽系房企的正荣地产还有着“地王收割机”的称号，热衷高溢价拿地。比如2016年正荣地产在武汉先后拿下了两个“地王”项目，溢价率分别为173%及442.15%。

值得一提的是，经济学家、如是金融研究院院长管清友指出，“2020年两个三条红线的出台是整个房地产行业去金融化的开始。”而这也意味着，行业大环境变化，以往的闽系房企所热衷的“三高”模式更加难以通行，“三高”模式也从房企加速利器变成高风险代名词。

近期，万科董事局主席郁亮表示，“对房地产业来说，缩表出清就是去金融化。国家不允许房地产占用过多金融资源，也不能允许居民因买房背负高额的债务负担，因为这些金融资源没有有效地支持实体经济。去金融化是一个必然的趋势。”对严重依赖于融资找钱的闽系房企来说，这无异于大大提高了企业的生存难度。在“黑铁时代”房企去金融化的过程中，房企找钱日趋困难，这让以往资金来源严重依赖外部融资的闽系房企“现出原形”，泰禾、福晟等接连出现债务违约。

而同样保有“高杠杆、高周转、高溢价”特征的闽系房企正荣地产，后续是步入上述房企的后尘、“现出原形”，还是平稳度过，公司后续的自身“造血”能力至关重要。即将在3月到期的美元债，则将是其需要面对的第一个挑战。

而从目前的正荣地产的一系列操作来看，2月18日，正荣地产表示不能按照计划于2022年3月5日赎回一笔2亿美元的永续债。2月21日，又发布公告，拟对5笔将于2022年年内到期的海外票据展期一年，并向持有人进行同意征求。正荣地产似乎存在“躺平”的嫌疑。

（文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）