皖维高新溢价6亿收购兄弟公司，高估值下难脱“利益输送”嫌疑

（原标题：皖维高新溢价6亿收购兄弟公司，高估值下难脱“利益输送”嫌疑）

红周刊 | 刘杰

皖维高新拟以7.95亿的价格，收购实控人旗下一家净资产不足两亿元、毛利率和净利率均大幅下滑的公司，从收购草案披露的信息来看，其看好标的公司未来发展，然而这其中存在诸多不确定性因素，其超高的溢价难免令人诟病。

近期，皖维高新欲收购控股股东旗下的安徽皖维皕盛新材料有限责任公司（以下简称“皖维皕盛”或“标的公司”）100%股权，标的公司为其下游产业链企业，交易完成后皖维高新将实现PVB树脂向下游产品线的纵向延伸。

但本次交易中标的公司估值溢价约6亿元，评估增值率达316.20%，高溢价收购引发上交所问询，对此，皖维高新选择延期回复。从收购草案来看，皖维高新给予标的公司高估值，或是看好其大客户的在建项目，然而对于该项目的在手订单、后续合作等情况却避而不谈。加之标的公司为皖维高新控股股东旗下的公司，关联收购中是否存在利益输送也令人生疑。

高溢价收购兄弟公司

合理性存疑

皖维高新的本次交易为收购其“一母同胞”的兄弟公司，据收购草案显示，本次交易对方包括安徽皖维集团有限责任公司（以下简称“皖维集团”）和安徽安元创新风险投资基金有限公司（以下简称“安元创投”）等在内的14位股东，其中，皖维集团持有标的公司51.67%的股权，系标的公司控股股东，同时其也是上市公司的控股股东，而安元创投曾系上市公司的参股公司，故本次交易构成关联交易。

在A股市场中，收购兄弟公司的案例并不鲜见，由于关联收购较为敏感，因此标的公司估值和交易作价情况是否合理便成为监管机构审核的关键点。那么皖维高新的本次收购估值和作价情况又如何呢？

据收购草案显示，本次交易以2021年12月31日为评估基准日，皖维皕盛经审计的净资产账面价值为1.91亿元。收益法评估下，标的资产100%股权的评估值为7.94亿元，评估增值6.03亿元，增值率高达316.20%；资产基础法评估下，标的公司全部权益价值评估值为2.69亿元，增值率仅为40.75%。

可见，标的公司在收益法下的评估价值是资产基础法下的3倍多，二者差距甚大。最终确定以收益法评估方式作价，这意味着皖维高新拟溢价约6亿元进行收购，出手着实大方。

耐人寻味的是，标的资产曾于2020年4月进行了股权转让，皖维皕盛13名个人股东以每股2.20元的价格将其所持标的公司13.92%股权转让给安元创投，转让价格为3674.47万元，对应标的公司100%股权价值为2.64亿元，与本次交易作价的评估价值相差达5.3亿元，差距相当大，而与本次交易中资产基础法下的估值相近。

皖维高新在收购草案中称，上述交易定价系参考2019年标的预估1500万元净利润为基础协商确定。有意思的是，2020年、2021年，标的公司的净利润分别为1645.90万元、1842.19万元，较2019年分别仅增加了145.9万元、342.19万元，难道仅数百万元的利润增加，竟能推动标的公司约5亿元的估值增长？如此说法很难令人信服。

本次交易作价对应2021年度净利润的市盈率为46.56，其在草案中将裕兴股份、浙江众成、大东南作为标的同行业可比公司，前述三家公司截至2021年12月31日的市盈率分别为34.68、37.92、41.51，平均市盈率为38.04。可见，皖维皕盛在此次交易中的市盈率远超可比上市公司市盈率。

问题在于，前述上市公司2020年的营收均在10亿元以上，净利润也上亿元，两项指标约为标的公司的十倍，标的公司体量如此小，且为非上市公司，市盈率却如此之高，其中合理性不免令人疑惑。

更蹊跷的是，据收购草案显示，经交易各方协商，本次交易价格为7.95亿元，全部以发行股份的方式支付，交易作价高于标的估值7.94亿元。在以往A股并购交易案例中，实际交易作价大都等于或低于标的估值，而本次交易中，交易对手是自家人，理应更好谈价钱。然而，令人大跌眼镜的是，在标的估值已溢价3倍的情况下，交易作价反倒又高出1000万元，而这背后的原因，皖维高新却并未在收购草案中予以说明。

不仅如此，在股份发行价格方面，皖维高新表现得也极为慷慨。根据《重组管理办法》相关规定：上市公司发行股份的价格不得低于市场参考价的90%。市场参考价为上市公司审议本次交易相关事项的首次董事会决议公告日前20个交易日、60个交易日或者120个交易日的公司股票交易均价之一。

皖维高新前述交易日的均价分别为5.08元/股、4.60元/股、4.32元/股，而其本次选取了均价最低值，即公告日前120个交易日的均价4.32元/股，这意味着皖维高新为支付本次对价需发行相对更多的股份。较低的发行价格导致上市公司每股收益被稀释，据本次交易后的备考财务指标显示，2021年其每股收益由此前的0.50元/股被稀释至0.47元/股。

据上文所述，皖维高新高溢价收购标的公司存在重重疑点，不禁令人好奇，其究竟有何闪光点，能获得超6亿元的评估增值？

材料涨价及大客户依赖之下

标的公司盈利能力下滑

皖维皕盛主营业务为PVB中间膜的研发、生产和销售，主要产品为PVB中间膜，是皖维高新的下游客户。

据收购草案显示，2020年、2021年，其分别实现营业收入1.69亿元、2.91亿元，同比增速为72.33%，实现净利润1645.90万元、1842.19万元，同比增速为11.93%。虽然两项指标均在增长，但不难看出，2021年其净利润增速要远低于营收增速，销售净利率也由上年的9.75%降至6.33%，这意味着，其销售额转化为利润的能力在减弱。

究其原因，与皖维皕盛上游原材料价格激增有关。其生产所需的原材料主要为PVB树脂、增塑剂等化工原料，前述材料主要由皖维高新提供，2020年、2021年，皖维皕盛从皖维高新采购原材料PVB树脂费用分别为6569.06万元和1.92亿元，占其采购总额的比重分别为58.43%、64.60%，皖维高新也一直为其第一大供应商。

数据显示，2020年、2021年，PVB树脂的采购均价分别为1.46万元/吨、2.00万元/吨，增塑剂采购均价分别为1.26万元/吨、2.04万元/吨，2021年度，PVB树脂、增塑剂采购均价同比分别上涨了36.99%及61.90%，涨幅颇高。原材料价格上涨导致标的公司毛利率由2020年的21.62%，骤降至12.88%，已接近“腰斩”。

皖维皕盛的PVB树脂采购自皖维高新，据上市公司第三季度经营公告显示，其包括PVB树脂在内的主要产品均不同幅度涨价，主要原因为其原材料醋酸乙烯价格飞涨，2021年1-9月均价为9606.63元/吨，较上年同期4655.73元/吨的均价上涨了106.34%，翻了一倍多。

记者查询醋酸乙烯价格目前走势，2022年前两个月产品价格有所回落，但均价仍远高于上年同期，以2月末为例，醋酸乙烯（华东地区）均价为1.38万元/吨，较上年同期的5875元/吨的价格上浮了134.04%。2022年，若醋酸乙烯价格未能走出持续波动下滑的走势，那么标的公司原材料均价或将较2021年整体抬升，其未来毛利率情况也难言乐观。

值得一提的是，皖维皕盛毛利率变化趋势似乎与同行业可比上市公司是相反的，2020年其毛利率仅比23.92%的同行业公司平均值低了2.30个百分点，而2021年前三季度，可比公司毛利率平均值为25.25%，未降反增，皖维皕盛年末的毛利率则正如前文所述，出现了较大幅度下滑。

要知道，可比公司中也不乏原材料价格也大幅上涨的企业，譬如裕兴股份2020年下半年原材料聚酯切片的月平均价格涨幅超25%，但其2021年前三季度毛利率还是提升了4.47个百分点，因此皖维皕盛毛利率大幅下滑需从其自身找原因。

实际上，皖维皕盛毛利率腰斩的问题很可能是出在产品销售价格方面，其在收购草案中表示，2021年上半年，下游产品的市场单价由于执行的是上年度签署的协议价格，未能及时传导原材料价格的上涨。但实际上，其大客户集中度较高恐怕才是问题产生的原因所在。

2020年、2021年，其前八大客户营业收入贡献比率分别为66.83%、71.20%，客户高度集中，对大客户存在一定程度的依赖。在这种情况之下，标的公司议价能力恐怕也强不到哪里去，无法及时调整产品售价，毛利率自然会受到影响。

“押注”标的公司大客户

业绩增长不确定性较高

如上文所述，皖维皕盛毛利率“腰斩”，盈利水平有所下降，但其估值仍旧能得以翻倍，这又是为什么呢？

从收购草案提供的信息来看，皖维高新对标的公司抱有很高的期望。根据草案中标的财务预测数据，2022年、2023年，标的公司的营收预估值分别为4.63亿元、6.13亿元，增长率分别为59.02%、32.47%；净利润预估值分别为4616.54万元、8151.96万元，增长率分别为150.6%、76.6%。

按照预测值来看，标的公司营收、净利润增速均得以很高的预估值，那么，其业绩高速增长的依据又是什么呢？《红周刊》记者发现，皖维高新似乎将“注”押到了标的公司的大客户身上。

皖维皕盛的第一大客户中国南玻集团股份有限公司（以下简称“南玻A”）于2019年投资设立了肇庆南玻汽车玻璃有限公司（以下简称“南玻汽车”）及肇庆南玻节能玻璃有限公司（以下简称“南玻节能”），分别建设高档汽车玻璃生产线及高档建筑节能玻璃生产线。

据南玻A的2021年半年报显示，彼时前述两个项目仍在建设中。而据收购草案透露，南玻节能玻璃项目已于2021年8月试生产，标的公司已开始供货，而南玻汽车建设项目还在建设中。这意味着标的公司预期的业绩高增长，是建立在大客户刚试生产以及尚未建成的项目上，其中的不确定性不言而喻。

据收购草案披露，标的公司目前在手订单约1.5亿元，但这其中有多少是上述两个项目的订单，以及未来从上述项目中能获取多少订单的情况却并未详细披露。况且，其目前的在手订单与标的公司2022年4.63亿元的收入预测值还有不小的差距。

更重要的是，南玻A于2021年刚跃升为标的公司第一大客户，2020年、2021年，其分别向标的公司采购了1766.25万元、7505.69万元，占标的销售收入比重分别为10.51%、25.83%，这意味着双方合作是否稳定仍有待时间的验证，未来订单是否具备可持续性也要打个问号。在此情况之下，其急于高价将标的纳入上市公司体系，合理性值得商榷。

值得警惕的是，标的公司是上市公司的下游客户，二者存在巨额关联交易。此外，标的公司与控股股东皖维集团旗下的其他公司也存在关联交易，而控股股东又是此次交易的业绩对赌方，多重身份交织之下，其中是否存在利益输送同样令人生疑。

标的公司数亿元应收款项去向成谜

翻看收购草案时《红周刊》记者发现，2021年标的公司销售商品、提供劳务收到的现金与营业收入的比例仅为25.97%，该比例较上年的43.83%出现了大幅下滑，这意味着其现金回款情况变差，理论上应收账款应该有所增加才对。然而，奇怪的是，当年其各项应收款项并未见大幅增长，其中似乎存在矛盾之处。

对于上述异常情况《红周刊》记者核算一下。

2021年，标的公司实现营业收入2.91亿元，其销售所适用的增值税税率为13%，因此可计算出其含税营收为3.29亿元，较当年7555.71万元的“销售商品、提供劳务收到的现金”多出了2.53亿元，这部分差额理论上应体现为经营性债权的增加。

然而，2021年，其应收票据及应收款项金额为1.07亿元，较上年同期的9875.33万元仅增加了805.39万元。应收款项融资以及合同负债的变动额较小，可以忽略不计，因此，前述应收款项增加额较理论应增加额少了2.45亿元。那么，标的公司这数亿元的应收金额究竟去了哪里？对此还需要公司给出合理解释。

（本文已刊发于3月5日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）