聚焦IPO | 颀中科技的高增长或难持续，估值短期内暴增合理性存疑

（原标题：聚焦IPO | 颀中科技的高增长或难持续，估值短期内暴增合理性存疑）

红周刊 | 刘杰

在2021年5月的增资中，颀中科技是按照30.03亿元的净资产评估值进行作价交易，然而在两个月后的股权转让中，根据交易价格核算，公司估值则高达70亿元，公司估值短期内暴增的合理性存疑。

由于芯片市场供需关系的失衡，芯片制造产业链条中的一环集成电路产业发展迅猛，相关公司争先融资上市，其中就包括合肥颀中科技股份有限公司（以下简称“颀中科技”）。

《红周刊》发现，颀中科技虽然在报告期内业绩表现不错，但背后的增长动力与集成电路行业市场规模阶段性快速上升有关，根据预计数据，未来几年行业规模增速将大幅回落，故颀中科技恐难维持当前的高增长状态。

此外，颀中科技此前发生的重要的股权交易信息招股书披露不详，其估值在短期内暴增的合理性也有待进一步做出解释。更为可疑的是，公司账面上存在巨额货币资金的情况下，却进行大量的短期及长期借款，这也令人很是疑惑。

市场规模增速预计大幅回落

收入高增长或难持续

集成电路产业链的上、中、下游分别为集成电路设计、制造、封装测试，颀中科技是一家集成电路封测服务商，属于产业链下游，其产品覆盖显示驱动芯片、电源管理芯片、射频前端芯片等。

根据前瞻产业研究院数据显示，集成电路封测市场格局目前为中国台湾、中国大陆、美国三足鼎立，2019年，前述三个地区封测企业的全球市占率分别为43.90%、20.10%、14.60%。而显示驱动芯片封测方面，中国大陆刚刚经历了一段快速增长期，根据赛迪顾问数据，2019年至2021年，行业复合增长率超过30%，且显示产业链向中国大陆转移。

近年来，集成电路行业格局的变化，为颀中科技带来新的发展机遇。颀中科技主要产品为显示驱动芯片封测，该产品收入占营收比重超九成，其境内销售收入占比由2019年的13.51%陡增至2021年33.15%。

据招股书显示，2019年至2021年，其分别实现营业收入6.69亿元、8.69亿元、13.20亿元，后两期营收增速分别为29.80%、52.10%。同期，其实现净利润分别为4183.19万元、5578.36万元、3.10亿元，后两期净利润增速分别为33.35%、455.38%。

由上述数据不难看出，2021年，颀中科技营收、净利润较此前上了一个台阶。此前年度，其业绩虽然也有所表现，但若详细分析其利润结构就不难发现背后的问题所在。

其中2019年、2020年，颀中科技获得的政府补助等非经常性损益金额分别为1640.96万元、2326.20万元，占当期净利润的比重分别为39.23%、41.70%。很明显，在上述两年中，其过于依赖于非经常性损益，如果扣除非经常性损益，其实际的盈利能力并不算强。

那么2021年颀中科技突然出现的业绩高增长到底能维持多久呢？这仅是昙花一现，还是说其春天真的到来了呢？

  对于这一问题，则需纵观全球集成电路市场行情来判断。根据赛迪顾问统计的数据显示，2019年至2021年，行业市场历经了三年快速增长期，尤其在2021年市场规模增长率超过15%，达到峰值（详见图1）。这与颀中科技收入变动情况趋同。但从预测数据来看，2022年至2025年，全球集成电路封装测试整体市场规模增速预计将回调，可能会保持在5%左右。

而具体到中国大陆显示驱动芯片市场，未来预测情况亦然，据赛迪顾问数据显示，2022年至2025年，该行业市场规模增长率预计将由2021年近70%的峰值下滑至10%上下，回落幅度较大（详见图2）。

在行业市场整体增速回落的背景下，不排除颀中科技的业绩未来会受整体市场行情影响，出现急速回落的可能。当然，这与企业自身的竞争实力也有很大关系，那么其在行业内的竞争地位又如何呢？

从商业模式来看，集成电路封测行业内主要存在集芯片设计、制造、封测等多个环节于一身的IDM模式以及专业封装测试公司（OSAT）两类，颀中科技则属于后者。从收入规模角度来看，在专业封装测试公司中，颀中科技并不出众，根据赛迪顾问数据，2021年全球前十大封测公司榜单中，前三大封测公司市场份额合计占比超50%，市场集中度较高。而以排名第十位的颀邦科技对比，2021年该公司的营收规模为63.01亿元，颀中科技营收规模则仅为13.20亿元。不难看出，颀中科技与第一梯队的封测企业相比，距离不小。在这种情况之下，颀中科技未来想要在行业增速放缓的情况下“逆袭”，难度着实不小。

子公司股权交易信息披露不详

颀中科技估值暴增合理性存疑

颀中科技目前的业务主要来自于其全资一级子公司颀中科技（苏州）有限公司（以下简称“苏州颀中”），据招股书显示，2021年其总资产、净资产、净利润分别为35.16亿元、19.20亿元、3.08亿元，占颀中科技合并报表相关财务数据的比重分别为79.55%、65.90%、99.43%，苏州颀中的重要性由此可见一斑。

有意思的是，苏州颀中的成立时间为2004年，颀中科技的前身合肥颀中封测技术有限公司（以下简称“封测有限”）的成立时间为2018年，前者早于后者。究其原因，2018年1月，颀中控股（香港）以股权出资的方式，将苏州颀中100%股权转让至封测有限，才有了后面的颀中科技。

但对于上述股权转让事项，招股书中披露信息较少，仅表示本次股权转让的出资价格以苏州颀中截至2018年1月31日的评估值为参考依据，双方协商交易价格为17.52亿元，却并未披露彼时苏州颀中的评估值具体为多少。而招股书另一处披露信息显示，据上海沪南资产评估有限责任公司出具的评估报告，截至2017年11月30日，苏州颀中的净资产评估值为20.20亿元。两相对比之下，上述股权交易的实际价格，竟然比此前的估值低了2.68亿元。

令人不解的是，时隔两个月后，苏州颀中的评估值为何非但没增加反而大幅降低呢？到底是其经营层面出现了问题，还是其他原因所致？对于这一问题，颀中科技在招股书中披露不详。

根据《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第41号——科创板公司招股说明书》的要求：“发行人应简要披露报告期内的重大资产重组情况，包括具体内容、所履行的法定程序以及对发行人业务、管理层、实际控制人及经营业绩的影响。”上述股权转让虽然发生在2018年，不在颀中科技的报告期内，但介于苏州颀中在合并报表中的重要地位，秉承实质大于形式原则，公司理应披露更加详尽的信息。

更关键的是，上述股权转让事项还为颀中科技埋下了巨额商誉“暗雷”。据招股书显示，截至2021年末，颀中科技的商誉金额为8.75亿元，其中收购苏州颀中确认的商誉便达8.37亿元。我们知道，商誉需要在每年末进行减值测试，倘若苏州颀中未来经营情况低于预期，则将面临计提商誉减值准备的风险，届时恐将削弱颀中科技的净利润。要知道，2019年至2021年，颀中科技的净利润合计金额仅4.07亿元，倘若商誉真的爆雷，其业绩恐将遭重创。更何况因商誉减值导致巨额亏损的情况在A股市场并不鲜见，故前述风险需高度警惕。

此外，颀中科技估值短期内暴增的问题也令人迷惑不解。2021年5月，合肥奕斯众志科技合伙企业、合肥奕斯众诚科技合伙企业、合肥奕斯众力科技合伙企业将各自持有的苏州颀中全部股权分别作价1539.74美元、304.03万美元、46.93万美元，认缴颀中科技的增资额，增资完成后前述各公司分别持有颀中科技3.25%、0.64%、0.10%股权。本次增资价格的确定，是以北京中企华资产评估有限责任公司出据的评估报告结果为参考，截至2020年12月31日，颀中科技的净资产评估值为30.03亿元。

不久后，北京芯动能投资基金（以下简称“芯动能基金”）于2021年7月将所持颀中科技7.5%的股权转让至13名受让方，转让价格为5.25亿元，按照本次交易价格推算，此时颀中科技的评估值为70亿元。

此次股权转让距离上次增资仅两个月时间，颀中科技的估值却翻倍暴增，背后的原因不得而知。这难免令人怀疑，其中是否存在抽屉协议等安排，以达到抬升公司估值的目的，对此，还需要公司给出说明。

“高存高贷”疑点待解

据招股书显示，截至2021年末，颀中科技的货币资金为5.59亿元，而其短期借款为3.7亿元。这表明，公司账面已经存在大额资金，但其却仍然大量借入短期款项，表现出“高存高贷”的现象。此前A股市场数起财务造假案件均伴有“高存高贷”现象的出现，故颀中科技资金的真实性也难免令人怀疑。

实际上，颀中科技表现出的资金充裕或许只是假象，因为其不仅短期借款金额不低，截至2021年末的长期借款金额也高达8.62亿元，这意味着其账面巨额资金均是企业借来的。问题在于，企业的流动资金够用即可，而不应该在背负大量有息借款后，让资金躺在账户里睡大觉，毕竟大量利息费用也会侵蚀利润，因此，颀中科技账面存在巨额货币资金的情况就显得很异常了。

当然，如果企业预计采购成本会大幅增加，增加借款以备不时之需也尚能理解，不过，从颀中科技以往采购情况来看，2019年至2021年其主要原材料采购金额分别为9298.01万元、2.20亿元、2.91亿元，采购增速尚算稳定，并没有更大幅度增加采购的迹象。

因此，其一边大幅借款，一边保留数亿元货币资金的行为很是令人不解，对此需要公司给出解释。

（本文已刊发于6月4日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）