聚焦IPO | 依赖代工，金泉股份盈利能力有限，无自主品牌，募资扩产必要性存疑

（原标题：聚焦IPO | 依赖代工，金泉股份盈利能力有限，无自主品牌，募资扩产必要性存疑）

红周刊 | 陈雯

金泉股份没有自主品牌，也缺乏开拓国内市场的意识，其在国内市场几乎没有建树，从其招股书中披露的募资用途来看，没有建设自主品牌、开拓境内市场的计划。如果未来金泉股份依旧只是做代加工业务，错失国内市场，其恐怕会被同行业公司甩得很远。

近几年，受疫情影响，人们更加渴望亲近大自然，于是露营成为当下最受欢迎的休闲方式之一，一时之间，不管是朋友圈、微博，还是综艺节目，关于露营的内容比比皆是。

当然，如果想去野外露营，诸如帐篷、睡袋等之类的户外用品是必不可少的。扬州金泉旅游用品股份有限公司（以下简称“金泉股份”）便是一家从事户外用品研发、设计、生产和销售的公司，其主要产品有帐篷、睡袋、户外服装、背包等户外用品。

趁着露营热的风口，2022年3月1日，金泉股份第二次递交申报稿，申请在上交所上市，拟发行不超过1675万股，主承销商为国金证券。

但是，金泉股份的业务模式为代加工，缺乏自主品牌的劣势，使得公司很难在国内市场开拓业务，从而错失国内露营热潮带来的红利。此次募资，金泉股份计划新增产能，不过诸多迹象令人对其未来产能消化情况产生疑虑。此外，近年来国际贸易环境不佳，对于销售收入几乎全部来自境外的金泉股份来说，其业绩稳定性难免令人担忧。

缺乏自主品牌

靠代工盈利能力有限

金泉股份主要采用OEM和ODM两种代加工模式为国外客户提供户外用品（OEM指制造厂商依据品牌商提供的产品样式生产制造产品，并销售给品牌商的业务模式；ODM指制造厂商除了制造加工外，增加了设计环节，承担部分设计任务，生产制造产品并销售给品牌商的业务模式）。金泉股份客户旗下的著名品牌有Coleman（科勒曼）、The North Face（北面）、Fjallraven（瑞典北极狐）、Mont-bell（梦倍路）等，然而，受经营模式所限，其毛利率水平并不高。

在招股书中，金泉股份选取牧高笛、浙江自然、浙江永强和开润股份等上市公司作为同行业可比公司，2018年-2021年上半年，上述公司的主营业务毛利率平均值分别为27.53%、31.29%、30.84%和27.50%，而同期金泉股份的主营业务毛利率分别为18.08%、20.68%、21.28%和19.25%，其毛利率水平明显低于同行业均值，盈利能力偏弱。

在同行业可比公司中，牧高笛以户外帐篷等产品为主，主要客户为迪卡侬等户外品牌，与金泉股份相似程度是最高的，因此我们选取牧高笛与金泉股份做详细对比。

数据显示，2018年-2021年上半年，牧高笛的主营业务毛利率分别为27.35%、28.20%、25.53%和24.11%，相比之下，金泉股份的毛利率比牧高笛低了不少，究其原因，与两家公司业务模式的差异有很大关系。

金泉股份完全属于代加工制造商，而同行业公司牧高笛是75%左右收入来源于代加工业务，但同时还开拓了部分自主品牌业务。

如果单看牧高笛的出口业务毛利率，2018年-2020年分别为22.81%、24.66%、23.04%（2021年半年报未披露出口业务的毛利率），虽然仍然比金泉股份的毛利率高，但差距明显缩小。不过牧高笛整体毛利率明显要比出口业务毛利率高出不少，这表示，其自主品牌业务的毛利率水平远高于出口代加工业务。对于这一结果，其实也非常容易理解，自主品牌本身具有溢价能力，可以带来更高的利润。相比之下，金泉股份没有自主品牌业务，只做代加工业务，因此其毛利率偏低。

从市场需求来看，相比国外户外用品市场的稳定状态，国内户外用品市场正处在一个快速发展的时期，存在极大的需求。而同行业公司牧高笛正是抓住了这一机会，2020年和2021年，牧高笛的营业收入分别为6.43亿元和9.23亿元，同比增长率分别为21.41%和43.64%，增长速度比金泉股份快得多。在二级市场上，牧高笛的受追捧程度更是惊人，其股价在两个多月的时间内从30余元涨到将近100元，表现相当不错。

而金泉股份由于没有自主品牌，也缺乏开拓国内市场的意识，其在国内市场几乎没有建树，相较于竞争对手牧高笛，其已错过了国内市场的一段红利期。另外，就金泉股份在招股书中披露的募资用途来看，此次公司募资主要用于增加产能和补充流动资金，似乎依然没有建设自主品牌，开拓境内市场的计划。如果未来金泉股份依旧只是做代加工业务，错失国内市场，其盈利能力及发展速度恐怕会被同行业公司甩得很远。

新增产能消化存疑

值得注意的是，此次募资，金泉股份计划新增大量产能。招股书显示，其拟募资金额合计4.12亿元，其中9308.02万元用于年产25万顶帐篷生产线技术改造项目，9774.21万元用于年产35万条睡袋生产线技术改造项目。但结合相关情况来看，对于新增的产能，金泉股份能否消化，令人生疑。

数据显示，2018年-2021年上半年，金泉股份帐篷的自产产量分别为18.43万顶、19.37万顶、17.41万顶和13.10万顶，产能利用率分别为96.98%、92.24%、72.55%和77.09%；睡袋的自产产量分别为103.48万条、110.18万条、98.96万条和60.71万条，产能利用率分别为98.55%、81.62%、73.30%和75.89%。从数据来看，其产能利用率整体上在持续下降，无论是帐篷产品还是睡袋产品，产能利用并不饱和。

除产能未完全利用外，金泉股份的存货也一直处于较高的水平。报告期各期末，公司存货账面价值分别为1.23亿元、1.11亿元、1.34亿元和1.52亿元，占当期总资产的比重分别为26.53%、21.15%、26.59%和26.97%。其存货总额有所增长，存货占比也维持在较高比例。这种状况之下，继续募资扩产必要性存疑。

一直以来，金泉股份销售费用支出很少。报告期内，公司各期销售费用分别为1344.48万元、1325.66万元、411.24万元和194.81万元，销售费用率分别为2.74%、2.23%、0.69%和0.53%，而同行业可比公司销售费用率的平均值分别为7.59%、8.34%、7.12%和5.42%，金泉股份在销售方面支出明显要比同行业低很多。其销售费用锐减本身也显得十分可疑，不过更重要的问题在于，大幅缩减销售费用，如何开拓新客户就成了值得关注的问题。

根据其招股书介绍，报告期内，公司来自前五大客户的销售收入占比分别为75.20%、75.81%、76.13%和79.32%，而2018年-2020年，其前五大客户无变化，2021年上半年，公司前五大客户之中仅有一家发生变化，整体而言，公司大客户鲜有变动。尽管客户稳定有一定优势，但如果金泉股份一直依赖这几家大客户，不去开拓新的大客户，其未来新增产能如何消化，就更令人担忧了。

依赖境外收入

业绩稳定性待考

金泉股份的大部分产品销往境外，主要包括北美区域和欧洲区域。2018年-2021年上半年，其来自境外的收入分别为4.66亿元、5.78亿元、5.86亿元和3.63亿元，分别占当期总收入的95.51%、97.61%、98.96%和98.76%，占比均超九成。由于业务主要依赖境外，给金泉股份的业绩带来了较大不确定性。

金泉股份的出口业务主要以美元结算，因此，人民币与美元的汇率波动对金泉股份的经营业绩会产生较大影响。2020年，由于人民币呈升值趋势，尤其是下半年，人民币呈现持续单边升值的趋势，使得金泉股份遭受较大的汇兑损失，当期损失金额达2131.63万元。这导致金泉股份2020年“增收不增利”，当年营业收入为5.97亿元，同比增长0.23%，但归母净利润只有0.60亿元，同比下滑28.07%。

未来，随着人民币国际地位的提升，不排除金泉股份业绩继续因汇率波动受损的可能。

在境外业务中，金泉股份来自美国的销售收入占总收入的比例最高。各期分别为1.99亿元、2.00亿元、2.14亿元和1.84亿元，占当期总收入的比例分别为40.73%、33.71%、36.15%和50.09%。但近些年来，中美之间的贸易政策十分不稳定，2018年至今，美国对进口自中国的部分商品加征关税，报告期内金泉股份出口至美国的部分产品就在加征关税名单中。若未来中美贸易摩擦加剧，继续提高关税，将会对金泉股份的出口业务产生更大的不利影响。

另外，疫情对公司生产经营的稳定性也造成不小影响。2021年上半年，受疫情影响，金泉股份的越南子公司无法正常交货，为满足客户交期需求，公司不得不采用费用较高的空运运输。2018年-2020年，公司的空运费分别为110.57万元、23.26万元和39.32万元，但2021年上半年，公司空运费一下子增加到了330.00万元，导致2021年上半年出口及运输费用占营业收入的比例增大，对公司利润造成损失。

由于金泉股份的主营产品为户外用品，境外很多地区也均受疫情影响较为严重，再加上上述诸多因素的影响，其未来业绩的稳定性面临着较大考验。

（本文已刊发于6月4日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）