但斌、林园“滑铁卢”？——“双十”基金经理、“中国巴菲特”的牛熊之战

（原标题：但斌、林园“滑铁卢”？——“双十”基金经理、“中国巴菲特”的牛熊之战）

红周刊 本刊编辑部 | 王飞

林园和但斌最近正遭遇不顺。

作为A股为数不多的“双十基金经理”、投资收益最接近巴菲特的一批人，但斌由于部分产品触及预警线再次成为市场关注的焦点；林园则由于昔日重仓的“油茅”、“中药茅”大幅调整备受质疑。

林园和但斌历经几轮牛熊，也均有过重仓标的深幅调整的遭遇，这次也有可能是他们投资生涯中的一次平凡经历。

关键时点，《红周刊》对比两人的投资理念、方法论，有很多相通之处，在大方向上两人的看法也基本一致。但在实际操作上却有明显不同，而这也让两者的收益率有所差异。

坚守茅台与“波段操作”：

林园获“大满贯”，但斌缺席

根据私募排排网显示，林园从业年限是34年，年化收益达17.37%；但斌从业年限是30年，年化收益达16.04%。被投资人奉为“股神”的巴菲特旗下公司伯克希尔·哈撒韦自1965年至2021年的年化收益（公开数据）为20.1%。

林园和但斌的业绩可谓是目前距离巴菲特最近的一批人。也因此，林园和但斌曾分别被称为“中国巴菲特”和“复制巴菲特最成功的人”。

林园和但斌的成功，与一只只牛股密切相关。

林园早期重仓了深发展、四川长虹、云南白药、东阿阿胶、万科A、招商银行、伊利股份以及现如今依旧可能重仓的贵州茅台、五粮液等，这些公司在林园重仓期间少则翻了两三倍，多则翻了近500倍。其中，翻了近500倍的股票就是现在的“股王”贵州茅台，而它可能也是但斌从中赚得最多的股票。

据公开资料，林园最早开始重仓贵州茅台是在2003年，当时报价在20元/股左右。时隔一年，东方港湾成立，但斌在自己的私募成立之初也买入茅台，当时报价在30元/股左右。

尽管在这之后，白酒也多次出现“至暗时刻”——2008年全球金融危机、2012年“塑化剂事件”以及之后的“限制三公消费”，但林园和但斌对茅台的持有信心并没有改变。

茅台也没有辜负林园和但斌的坚守，在2015年5月底创下290元/股的高点（见图1）。按照两人的最初建仓时的报价测算（未考虑持股数量），林园和但斌持有茅台分别翻了14.5倍和9.7倍。

图1：贵州茅台月线图

图片来源：Wind

也是在2015年，林园和但斌关于茅台的分歧出现了……

在中小创牛市崩塌之际，林园和但斌却有了不同的选择。据相关报道，为了避免基金清盘的风险，但斌在股灾来临之前卖掉了除茅台和中国平安以外的所有股票，股灾之中仅剩10%仓位的茅台，直至这次熊市过后又再次买入茅台。其中，卖出的价格大部分在220元/股左右，买入是在260元/股~280元/股区间。

在此期间，也有不少知名投资者则直接清仓了茅台，至今公开表示未曾再次买入。而林园则在2020年底表示，茅台仍是供不应求，卖出的人都是傻子。

在今年的一次闭门会议中，林园再次谈到了茅台，他认为，茅台仍是很好的公司，仍是拿钱买不到的产品。“全世界这样的公司不会超过5家，这就像江诗丹顿、百达丽菲这样的奢侈品，买了之后还会升值，有定价权的企业都不会差。”

去年，茅台的股东大会上，林园和但斌均出席并直指“买酒难”、“提价慢”等焦点问题。今年6月16日，林园和但斌再次均低调现身茅台股东大会，这表明他们仍是茅台的股东。而且根据此前公开资料来看，尽管林园和但斌的产品从始至今并未出现在茅台的前十大流通股东名单，但他们持股占比可能并不低。

如林园曾在茅台去年的股东会上表示，自己所有产品持仓茅台占公司总股本的比例在2%左右（约2512万股），对比今年二季度末茅台前十大流通股东持仓数据来看，林园的持股数量可以排在第五位（见图2）。

图2：贵州茅台今年二季度末的前十大流通股东明细

图片来源：Wind

但斌也是如此。截至今年二季度末，但斌仅有银河金汇东方港湾1号和2号两只产品公布了最新持仓，其中茅台均为第一重仓股，持仓数量合计在6800股。但私募排排网数据显示，目前但斌管理的产品在200只以上。这意味着，但斌其他产品也有买入茅台的可能。

林园的“坚守”和但斌的“波段操作”，让两者的业绩差距拉大。

私募排排网显示，截至今年8月25日，在一年期、三年期和五年期百亿私募TOP20收益榜单上，林园投资均位列其中，林园也成了名副其实的“大满贯”选手，但斌则无缘这三个榜单。据了解，目前市场中共有109家百亿私募，获得“大满贯”殊荣的仅包括林园投资在内的四家公司。

转战新能源：

林园捡小钱，但斌拥抱龙头？

林园多次公开提及自己的方法论，就是投资与“嘴巴”相关的垄断性企业，这可以归结为消费者需求的、无近似替代性产品和不属于法律约束范围三点。

但在新能源泡沫越吹越大的时候，林园的投资范围也涉及了该领域的公司。

今年7月16日，核心业务为新能源汽车的小康股份（改命后为赛力斯）发布的定增报告书显示，林园以2.59亿元参与其中。截至9月2日收盘，林园的这笔投资已增值至3.24亿元，浮盈0.65亿元。

在这之前，林园管理的多只产品也曾持有同为新能源的充电桩企业奥特迅。据悉，林园投资132号和133号基金于2020年三季度末首次出现在奥特迅的前十大流通股东名单，持股占流通股比例均为2%，合计持股市值为1.05亿元。在连续持有5个季度之后至去年三季度末林园旗下私募最后一次现身，持股比例仍均为2%，合计持股市值为1.42亿元，浮盈0.37亿元。

对此，林园近期公开表示，“我们对待新能源的态度没发生转变，我们只是投了很少的金额，(这笔金额)小到可以忽略不计。”实际上，林园早在2020年底就向《红周刊》表示，“现在值得研究的方向有三个，分别是健康、与嘴巴相关的消费以及新兴领域，如人工智能、新能源、5G等。但我没有大比例介入（新兴领域），只是‘通过可转债布局’。”

但斌也是新能源领域的拥泵者。

银河金汇东方港湾1号去年年报中表示，“新能源汽车是当前最符合于‘供给侧改革’发展方向的领域。”因此，在其持仓中有多只新能源公司出现，持股数堪与白酒行业媲美。

截至今年二季度末，银河金汇东方港湾1号持有长安汽车和宁德时代，持股市值分别为148.81万元和74.76万元；银河金汇东方港湾2号持有宁德时代和比亚迪股份，持股市值分别为112.14万元和93.99万元（见图3、图4）。以此对比来看，但斌更偏爱新能源领域的龙头公司。

图3: 银河金汇东方港湾1号持仓

图片来源：基金公告

图4：银河金汇东方港湾2号持仓

图片来源：基金公告

但实际上，但斌对新能源领域小企业也“关照有佳”。

据梳理，今年以来，但斌旗下的东方港湾共参与机构调研58次，涉及上市公司47家。其中，除德赛西威和国轩高科分别是智能座舱和锂电池的龙头企业外，同时也有新能源汽车零部件的川环科技等中小市值的公司（见表1）。

表1：年内东方港湾调研的新能源公司

数据来源：Wind

重仓消费，

林园喜欢中药，但斌选化妆品

尽管暂时缺席百亿私募TOP20的三个榜单，但斌筛选好公司的方法也是毋庸置疑的，他在投资札记中写道，“我们选择企业的标准是：长期稳定的经营历史；高度的竞争壁垒，甚至是垄断型企业，最好是非政府管制型垄断……负债不高而净资产收益率高，自由现金流充裕……”，这与林园的投资方法论不谋而合。

以这些指标梳理来看，消费行业的公司更符合林园和但斌的审美。

实际上，除了茅台和“错峰”布局新能源之外，林园和但斌还有其他的共同的持仓，就是“茅五泸”中的另一位成员——五粮液。

林园在开始重仓茅台的时候，重仓了五粮液，彼时是2003年，至今五粮液已翻了近70倍。

在五粮液去年的股东大会上，林园现身并作为股东代表担任计票员。由此来看，林园持仓五粮液的占比同样不低。而银河金汇东方港湾1号和2号两只产品今年二季度末的前十大重仓股也显示，五粮液均排在第二位。

以但斌投资札记中的指标对比来看，自2003年度至2021年度，“茅五泸”的净资产负债率和净资产收益率，差距并不大，但以经营活动产生的现金流量净额来看，茅台一路领先，五粮液大步追赶。

图5：“茅五泸”经营活动产生的现金流量净额变化（亿元）

数据来源：Wind

在这之外，林园和但斌公开的共有持仓则不多见。

林园对中药领域青睐有加，因为这很符合与“嘴巴”相关的垄断特性。如今年以来，林园旗下的公司就参与了达仁堂的机构调研；再如最近三年，林园管理的产品也先后出现在了葵花药业和片仔癀的前十大流通股东名单，但持股周期并不长（见表2）。

表2：林园历史公开持仓公司

数据来源：Wind

在其退出片仔癀的前十大流通股东名单之际，林园曾独家向《红周刊》表示，“我们没有减持这只中药龙头。只是因为我们将一些规模较大的基金做了拆分。实际上我们并未减持。” 

此外，林园还曾进入过粮油龙头金龙鱼的前十大流通股东名单。今年以来的机构调研数据显示，林园旗下的公司于3月24日、5月5日和8月8日先后三次参与了金龙鱼的调研。这或意味着，林园仍对金龙鱼有较大的持股比例。

但斌也比较看好医药股的机会，他曾公开表示，“美股上万亿美元的医药企业有10多家，中国目前暂时一家也没有，而医药企业的市值和盈利能力都是仅次于互联网的，所以它们也是很好的赛道。”此外，但斌还比较看好化妆品、医美行业的机会。而今年以来的机构调研数据显示，但斌正在践行他的观点。

据梳理，除了调研新能源领域的公司，东方港湾还参与了迈瑞医疗、爱美客和华东医药等医药和医美公司的调研（表3）。

表3：年内东方港湾调研的医药公司

数据来源：Wind

此外，但斌还曾现身瓜子龙头洽洽食品、猪肉龙头牧原股份的机构调研名单上。

（文中提及个股仅为举例分析，不做买卖推荐。）