聚焦IPO | “全屋定制”行业“大咖”云集，玛格家居优势不足恐突围不易

（原标题：聚焦IPO | “全屋定制”行业“大咖”云集，玛格家居优势不足恐突围不易）

红周刊丨刘杰

今年上半年“定制家居”企业业绩表现普遍不佳，以定制衣柜为主要收入来源的玛格家居拟冲刺Ａ股，不过行业内“大咖”云集，其在主要销售区域内优势并不明显，再加上房地产行业不景气，其此时IPO恐非好时机。

随着消费者愈发崇尚个性、时尚消费，家具制造业的细分行业定制家居应运而生，并于2012年至2017年进入发展加速期，2017年是定制家居企业集中爆发上市的元年，尚品宅配、皮阿诺、欧派家居、金牌橱柜、我乐家居、志邦家居均于当年首发上市，此外，还有2011年上市的索菲亚以及2015年上市的好莱客，定制家居行业可谓是“大咖”云集。

然而，近年来，在“房住不炒”的总体基调下，各地纷纷出台房地产管控政策，行业发展遇冷，再加上疫情因素的影响，定制家居行业发展大不如前，很多已上市公司业绩均出现大幅下滑。

2022年中报显示，尚品宅配净利润同比下滑334.84%，皮阿诺同比下滑42.59%，顶固集创同比下滑39.07%，好莱客则同比下滑了13.4%。值得一提的是，上述公司2021年的净利率则分别同比下滑了11.18%、435.38%、499.5%和99.36%。定制家居企业的日子并不好过。

在此背景之下，诞生于2013年9月的玛格家居，于今年初递交招股书，欲在深交所主板申请上市，选择这个时点冲刺上市，难免让人对其经营情况产生好奇，那么这家公司的具体情况又如何呢？

单一产品收入占比过高

多元化有待加强

定制家居最早主要以定制衣柜和定制厨柜等板式家具为主，但随着家具消费向个性化、定制化、功能化等方向变迁，“全屋定制”概念逐渐兴起，并成为行业推崇的主要方向，而这也成为玛格家居的附加标签。

从收入情况来看，在行业公司整体表现不佳的情况下，玛格家居近三年分别实现营业收入8.25亿元、6.4亿元和10.26亿元，表现尚算不错。不过从产品结构来看，其存在的问题也相当明显。

据招股书显示，玛格家居的主要产品包括定制衣柜、室内木门、整体厨柜。以2021年为例，上述品类收入占主营业务收入比重分别为87.65%、5.36%、5.46%（详见表1），可见，在其主营产品中，定制衣柜收入占比超高，其他产品收入占比则明显偏低。收入主要来自于单一品类，这意味着其在多元化方面仍有待加强。

事实上，在产品多样化方面，也能看出玛格家居的努力，譬如室内木门方面，2019年至2021年，该产品收入分别为4023.72万元、3478.64万元和5410.86万元，其中，2020年度较2019年度下降13.55%，其称主要系疫情期间终端消费者需求降低所致，故其在2021年积极推出新策略，开发了多款经济型室内木门产品以提高市场份额，使该产品收入占比从上年的4.22%增加至5.36%。

但值得注意的是，玛格家居室内木门售价却在锐减，2019年至2021年，其室内木门平均销售价格分别为4813.64元/套、4617.87元/套、3927.17元/套，降价幅度分别为2.70%、4.07%、14.96%，价格呈现持续下滑趋势，且2021年降价幅度较为明显。大幅降价之下，2021年其室内木门的毛利率由上年的11.36%下降至8.10%，由此也导致其整体毛利率由上年的39.63%下降至37.08%。

除木门之外，玛格家居还有部分整体厨柜产品，不过其此类产品的产销率近来呈下降趋势，2020年时为92.43%，到2021年则下降至82.97%。

玛格家居产销率的下降主要在于，该产品扩大生产后销量的增长相对乏力。其中，在2020年和2021年，该产品产量分别为10786套、12705套，增长率为17.79%；销量分别为9970套、10541套，增长率仅为5.73%。对此，玛格家居表示，主要系随着面向房地产开发商等客户的大宗业务不断开拓，期末尚未验收的产品有所增加。不过就国内房地产市场的现状来看，其想要在大宗业务方面有所建树，恐怕并不容易。

定制衣柜收入占比过高，玛格家居如何突破对该类单一产品的依赖，就成了一个值得关注的问题。然而，定制家居不同品类渗透率具有差异，定制厨柜由于起步较早，发展时间最长，进而渗透率也最高，有数据显示，定制厨柜的渗透率可达61%，而定制衣柜渗透率为47%，其他柜体则为10%。不过，作为渗透率最高的定制厨柜业务，玛格家居的相关收入却增长缓慢。

有业内人士对《红周刊》表示：“定制厨柜、衣柜、卫浴、木门在板材、工艺、功效上均存在差异，譬如，厨柜需要耐高温、抗压性强、抗菌、耐弯等等，技术壁垒相对较高。而衣柜相对简单，产品侧重点在于控制释放甲醛含量、有害物质等，故各产品竞争力在不同维度，产品间存在转化壁垒。多产品线运营实则较考验企业综合实力，企业常采用规模效应降低成本，以提高客单值，但新产品线从零开拓至形成规模面临诸多挑战，且品牌效应也夹杂其中。”由此来看，家具企业想要真正实现产品多样化其实并不容易。

收入增速不及行业均值

主要销售区域竞争优势不明显

对于定制家居企业来说，销售渠道也非常重要，行业内常见的销售方式有经销商模式、直营店模式以及大宗业务模式（直接与房企、学校等大宗客户合作模式）。玛格家居的销售方式主要为第一种，据招股书显示，2019年至2021年，其经销模式销售收入占主营业务收入的比重分别为98.44%、96.82%和98.29%，剩下的收入则全部由大宗业务模式贡献，不过占比甚微。

玛格家居虽然在招股书中表示，其正在积极开拓大宗业务，但是，国信证券分析师丁诗洁团队研究认为：“由于大宗业务规模化、标准化程度高，交付时间短，对服务要求高，所以房地产商倾向于与大公司大品牌合作，一些中小品牌、夫妻店的大宗渠道发展不理想。”因此，玛格家居开拓大宗业务的困难似乎也不小。

玛格家居以经销为主，因此经销商的分布对其收入影响较大。截至2021年12月31日，玛格家居的经销商数量为701家，其中，华东地区经销商最多，为237家，其次为华中地区和西南地区，经销商家数分别为130家和126家。

华东地区也是为其贡献收入最多的地区，该地区贡献的主营业务收入的比重达36.84%。值得注意的是，华东地区聚集了定制家居的两大龙头企业，据年报显示，2021年，欧派家居、索菲亚的华东地区销售收入分别居于首位及第二位，占各家主营业务收入比重分别为31.55%、22.82%。

从行业竞争格局来看，我国定制家居行业具有产品同质化严重、进入门槛低、品牌区隔不明显的特征，市场集中度尚低。据亿欧数据显示，2020年行业的CR9（9家上市公司营收总额）占定制家居市场规模为11.53%。而国信证券在研报中表示，随着品类拓展、大宗渠道和整装业务的布局，龙头竞争力渐显，驱动力在于产品差异化的形成，同时抓住渠道变革的机遇，挤占中小公司市场份额，行业集中度将提升。

玛格家居约十亿营收体量与上文中两位百亿营收龙头企业相差悬殊，在行业集中度提高的过程中，其所面临的竞争不言而喻。且从数据来看，2020年、2021年，玛格家居营收增速分别为1.59%、22.46%，均远低于同行业可比公司10.30%、32.39%（详见表２）的均值，故处于腰部的玛格家居能否在强敌环伺下突出重围实现快速成长是令人担忧的。

大宗业务开拓不利却因祸得福

上文提到，玛格家居依赖经销商模式，这使其回款情况优于同行，因为其对经销商主要采取“先款后货”的结算方式。据招股书显示，2020年和2021年，其“预收账款（合同负债）/应收账款”比值分别为35.18和47.58，远高于同行业公司3.62和2.47的平均值。

上述情况使得玛格家居现金流也较为充沛，2019年至2021年，其经营活动产生的现金流量净额分别为1.10亿元、2.08亿元、1.82亿元，普遍高于同期净利润1.00亿元、0.99亿元、1.09亿元，公司“造血”能力较好。

且上文提到，玛格家居大宗业务尚未形成规模，而“祸兮福之所倚，福兮祸之所伏”，大宗业务模式致使多家定制家居企业踩雷，典型代表为索菲亚、皮阿诺，前两者在2021年的净利润分别大降87%、435%。

索菲亚在财报中表示，因部分房企客户资金紧张，其大宗业务遭遇了重大客户到期商业承兑汇票违约，不得不针对该客户计提了专项减值损失，当年其总共计提了6.50亿元的信用减值损失，致公司在主营业务收入增长的情况下出现业绩亏损。2021年，其实现净利润金额为1.54亿元，较上年12.24亿元的净利润金额锐减了10.7亿元。

无独有偶，皮阿诺情况亦然。2021年，其录得亏损7.23亿元，较上年2.16亿元的盈利金额相比，差额达9.39亿元，主要原因为其当年计提了9.61亿元的信用减值损失。其在年报中解释称，主要系对国内个别大型地产客户计提信用减值损失所致。

综合来看，玛格家居大宗业务尚未形成气候，因此，并未直接受房企资金紧张问题影响，但家具行业与房地产行业息息相关，房地产行业不景气，家具行业势必也会受到影响，只不过由于经销商模式提供了一定的缓冲，回款风险相对于直接从事大宗业务的公司小一些，但从长期来看，相关风险仍不容忽视。 

（本文已刊发于9月17日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）