东吴证券批零社服首席分析师吴劲草：淡旺季不是消费股上涨的根本逻辑，当下各消费子行业龙头性价比都不错

（原标题：东吴证券批零社服首席分析师吴劲草：淡旺季不是消费股上涨的根本逻辑，当下各消费子行业龙头性价比都不错）

红周刊 本刊编辑部 | 何艳

临近国庆，A股消费股终于在沉寂许久之后有所表现。近期，与经济复苏相关的细分板块，如机场航运、景点旅游、食品加工、饮料制造、酒店餐饮等均有一定程度反弹。就消费股相关话题，本期《红周刊》特邀请东吴证券批零社服首席分析师吴劲草进行解读。

“四季度的消费复苏情况需要紧密关注防疫政策。相比消费淡季与旺季之分，从基本面角度，我更看重基数的高低。”吴劲草在接受《红周刊》专访时表示。在他看来，从今年四季度到明年一二季度，会逐渐出现低基数效应。“现在很多消费股具有估值的吸引力，具有长期增长韧性的公司估值肯定不会低。”此外，他还就医美、电商、品牌力塑造等话题进行了深入分析。

消费复苏与防疫政策紧密相关

目前各子行业龙头性价比不错

《红周刊》：四季度往往是传统的消费旺季，您对今年四季度的消费情况及消费股表现有怎样的预期？

吴劲草：消费复苏与防疫政策紧密相关。当然，四季度的消费旺季更多是情绪上的，边际改善是更重要的。相比旺季我更关注基数高低。从今年四季度到明年一二季度，会逐渐出现低基数效应。

《红周刊》：和新能源这类成长型股票比，从2021年2月高点至今的一年多时间里，消费股的表现始终偏弱，这与公司盈利韧性是否相关呢？

吴劲草：消费股并非没有展现盈利韧性，而是未实现估值上涨。像一些白酒、化妆品等消费龙头，盈利是相当有韧性的。但与出行相关的免税、零售等领域，确实因疫情而导致利润受到影响。

整体看，最近两年，市场也处于分化状态，更倾向于强成长逻辑的股票，如半导体、新能源等。目前市场是更喜欢成长赛道的：快速增长-融资-继续快速增长这个路径的，而市场也并不排斥融资，对这种行为给予了高度正面反馈，认为增长比现金流更重要。而消费股则恰恰相反，其现金流、盈利能力都很强，不需要融资就可以维持现有增长，甚至还可以分红。因此，这就是市场风格分化问题。

《红周刊》：谈及估值，目前消费各子行业估值水平也是有所分化的，您认为哪些消费板块更具估值性价比？

吴劲草：现在消费各子行业的龙头都有不错的性价比。一些酒类、餐饮类公司的估值已经处于非常有吸引力的位置了，而率先反映复苏的细分领域，如免税、旅游、机场、酒店、零售等同样如此。如我们重点追踪的中国中免，以现在的盈利计算，按照实际经营能力明年可能只有二十多倍的估值，是相当具有吸引力的。

《红周刊》：正如您刚才说的，市场的风格短期还不在消费股。但现在是长期配置的好时机了。

吴劲草：是的，市场情绪无法把控，但有吸引力的估值的相对区间却可以给出判断。股市短期是投票器，长期是称重机。短期股价会受各种因素催化及影响，但长期股价是由盈利的质量来决定的。现在很多公司具有估值吸引力，需要未来两三年后再来复盘，而不是看两三个月后股价的涨跌情况。

长期而言，具有长期增长韧性的公司估值肯定是不会低的，比如日本一些化妆品公司，公司的增长可能在2%～5%，估值长期保持在四五十倍，甚至五六十倍左右。

投资要把握住三大逻辑

奢侈品涨价更多与货币政策相关

《红周刊》：能谈一谈您对消费股整体的投资逻辑吗？

吴劲草：消费股投资有三大逻辑，一是行业规模与渗透率提升。当新技术诞生、新消费需求被挖掘时，往往能迎来渗透率提升的机会，如2021年的医美、新能源汽车就是典型代表。二是市占率提升。当消费习惯已经逐渐形成后，行业头部名将在一轮轮“拼刺刀”中竞争，争取龙头地位，市占率不断上升，比如化妆品赛道的珀莱雅、贝泰妮，运动服饰领域的李宁、安踏等。三是价格带提升。一部分消费品具有持续提价能力，比如茅台、爱马仕等，另一些消费品则可以做高端迭代提升价格带，如华为、波司登等。

《红周刊》：聊聊其中的代表领域医美吧。2021年该板块爆发，但在行业爆发初期，似乎并不容易分辨出好公司和差公司。

吴劲草：确实如此。任何行业都有个大浪淘沙的过程，初期一定是鱼龙混杂的。医美这类渗透率提升的成长性市场，优势是空间很大很性感，从0.5%～5%，这是10倍级别的增长，而从5%～10%，这是两倍的增长，很显然，0.5%～5%的市场更具成长能力。在初期，是骡子是马，资本市场很难辨，但路遥知马力，长期发展中企业最终会分出差异。

那么，如何去挑选具体的公司就显得很重要。谈到医美，这是一个兼具消费和医药属性的行业。从终端消费属性来看，药的功能是治愈，消费品的功能是改善。如果把医美当作药来理解，其目标就是治好某种病，一旦具有这样的属性，产品就是一次性的，不具备迭代和复购属性。当然，如果这种“病”是“你觉得自己不够美”，那变美就是一个持续的消费动作，可持续和复购的，这跟治愈是不一样的。

体现在公司的思路上，就要看一家医美公司擅不擅长消费品的定位。比如，爱美客公司的管理层基本上都出自各个消费品公司,消费思维强，从产品标签、丰富品牌内涵、组合产品矩阵等都是从消费品属性考虑公司的。当然，这也要区分上下游不同的公司，比如上游制剂、注射剂、原料类的公司，和下游美容诊所类的公司，思路也是不一样的，需要区别看待。

《红周刊》：波司登、李宁等国产品牌是市占率提升的代表，成长为细分领域的老大。那么，对于这类机会，投资者如何率先捕捉到呢？

吴劲草：需要不断地与市场沟通，同时去公司调研，这是有迹可循的。如，2018年时，我在大街上发现很多年轻人穿着波司登的羽绒服，在此之前，很多人认为它可能是个偏中老年人，“送爸妈”的品牌。后来，发现我的很多年轻同事也买了波司登羽绒服，这时品牌力可能发生了实质的变化。

通过调研我发现，波司登此前也做过很多不同的四季常服以及女装品牌等，但发现效果并不理想，于是公司在2017年、2018年左右重新聚焦羽绒服。当时恰好处于国货崛起大潮前夜，公司抓住这个时间点，在设计、营销、市场、品牌升级上都下了很多重注。同时，功能性很强，也是波司登羽绒服的优势领域，因为全世界的羽绒服很多都是在波司登制作的，其技术和工艺本身就是突出的，加上自己又做了很多年羽绒服，具有群众基础。因此，在强大供应链优势下，强标签化产品就打造出来了。可以说，任何品牌的成功都是天时、地利、人和的合力。当然，即便如此，也不一定就能成功，不管怎样，万变不离其宗，主要还是要注重品牌标签的打造。

复盘李宁也可以发现，其崛起源于2018年的贸易争端，这是一个非常重要的信号，而后来的新疆棉事件，也让公司再次“出圈”，深入调研的同时这些事件都是需要重点关注的。

《红周刊》：价格带提升典型例子是奢侈品。在疫情给全球消费市场带来重击的同时，奢侈品行业就凭借涨价这个法宝得以独善其身，一些巨头企业业绩高增长。为何奢侈品品牌的提价能力如此之强？如何理解奢侈品品牌的“硬通货”属性？

吴劲草：一方面，奢侈品品牌不断涨价与货币政策是紧密相关的，好比一些地方的豪宅，像我这样的普通人，可能一辈子都买不起，但并不影响其价格持续上涨，这代表的是货币整体的估量体系。并不是奢侈品变得贵了，而是钱变得便宜了。数据显示，2000年M2是13万亿，2021年M2是238万亿，20年来货币总量涨了18倍。从这个角度看，奢侈品涨价本质上是货币属性的反映，并不是产品本身在涨价，而是钱被稀释了。

另一方面，有些公司并不是因为货币方面的因素涨价，而是通过产品迭代来涨价，比如，非奢侈品品牌华为、波司登都是非常典型的品牌升级的案例。

《红周刊》：我国最具特色的奢侈品领域是高端白酒，比如茅台就展现出显而易见的品牌壁垒和涨价能力。但关于茅台是否能够被划归为奢侈品是有争议的。此外，白酒主业之外，茅台还推出了很亲民的冰淇淋产品，对此您怎么看？

吴劲草：我认为没有必要区分奢侈品和非奢侈品，反倒是可以分为日常消费和非日常消费。高端白酒还是属于非日常消费，而矿泉水、啤酒、护肤品等则更偏向于日常消费。

非日常消费产品的价格最终是由终端消费者来决定，而不是出厂价。比如高端白酒终端的价格可能一瓶要2600～2800元，而成本价大概也就60多元。与之相对，其他行业会存在明显差异，比如空调行业，上游制造成本很高，出厂价受铜板、芯片等产品的影响很大，而高端白酒的代表茅台，其终端价格几乎不受粮食涨价的影响，消费者认为其价格是合理的，那它就是合理的，这主要取决于消费者是否认可。

一家消费品公司，是分别具有销售和营销任务的。茅台推出冰淇淋产品，截至目前，我还是倾向于认为这种行为属于营销而非销售活动，也就是说，其在贡献收入与利润方面的作用，远远没有品牌流量曝光的功能大。

营销和销售是两回事，销售参与更多的是与渠道、批发商、经销商等进行交流，关注货物的批次，产品的上架等信息。而营销的关注点则在于如何打造产品的市场形象、进行广告投入、聘请代言人，在市场上引发热搜等等，也就是让品牌为更多人所知，或者塑造品牌形象。

电商直播重点是宣传非卖货

品牌化是中国消费品未来的方向

《红周刊》：相较欧美等市场，A股消费股的成长环境不一样，比如，西方国家在线下发展完善之后才出现了电商，而我国线下零售在发展到一半时就受到了电商崛起的冲击。从这个角度看，与美股市场相比，在A股寻找消费牛股的“路径”存在怎样的差异？

吴劲草：电商和互联网不是一件特殊的事情，它是渠道上面临的不同环境。中国的电商、互联网整体上比美国更发达，这样的市场里，渠道能力尤为重要。

举个例子，相比美国，中国并没有出现线下连锁店，连锁这种模式在美国有两个功能，一个功能是卖货，另一个功能是为产品背书。渠道如果不能为产品提供背书，那么这个渠道本质上只是物流渠道，物流渠道对于消费者来说并没有特别重要的意义。因此，一定要有精选能力或者为产品背书的实力，这个渠道才能够成长，也才是更好的渠道。

目前来看，中国的便利店主要在满足即时性消费，从最后一公里这个功能上来说是可以的，但在为产品背书这样的层面不给力。所以，便利店业态在中国并未成长得很强大。但通过便利店的思维，可以在线上找到一些产品迭代非常快，非常好地利用了电商反馈机制的品类，比如护肤品品类。在2016年的时候，其电商占比可能只有20%，但2016年时电商已经很发达了，基本上想买什么东西都可以在电商上买了，即便如此，过去5年，护肤品这个品类的线上占比已经从20%提升到了50%左右，而一些护肤品龙头上市公司，其电商比例基本都在85%以上。因此，有一些产品确实是适合线上的，一定要通过线上渠道把品牌塑造起来。这不仅仅是卖货，而是要塑造品牌，时刻有塑造品牌的思路在心里，才能把产品做好。

我还想再强调，品牌塑造和销售是两件不同的事情，销售叫Sales，营销叫Marketing。在互联网渠道下，如果没有把这两件事情考虑清楚，就会出现很大的偏差。到底是在卖货，还是宣传品牌，要弄清楚。比如，“双11”到底是在卖货，还是在宣传品牌？肯定是在宣传品牌。即便“双11”期间，很多品牌并不赚钱，但它们还是会非常积极地参加，这就是营销的诉求。

《红周刊》：在整个线上消费市场中，2021年直播电商市场规模约2.27万亿元，渗透率约为15.5%，而2020～2021年直播电商行业绝大多数市场份额集中在了淘宝、抖音、快手上。就淘宝而言，其头部主播带货特点最为明显，您怎么看其倚重头部主播的业态？三大直播电商平台中，抖音中心化程度最低，这对其长远发展有何战略意义？

吴劲草：直播电商是一种兼具营销跟销售的动作。不过，淘宝上的直播带货基本被营销霸屏，其直播带货几乎没有销售功能。比如淘宝上所谓的店播，基本上是客服。所以淘宝基本上被几个大主播所“垄断”，大主播要的折扣非常高，费用也很高，选择大主播带货对品牌方可能是不盈利的，但却可以提高品牌力，这件事本身对后续的盈利有帮助，这是链条上的曝光-转化-复购“三部曲”。因此，淘宝在第一部分曝光这个层面上做的是非常好的。

李佳琦不是兴趣电商，而是折扣电商。在李佳琦直播间买的绝大部分东西是你已经知道它该卖多少钱，李佳琦帮你砍价，李佳琦一个产品展示时间很快，可能就一两分钟，一两分钟我们并不能从中得到产品的增量信息。因此，李佳琦并没有向消费者提供新的内容，而是通过巨量采购的规模砍价。这个动作对营销有着非常重要的意义，但是势必形成强烈的内卷。

就抖音未来的发展而言，我觉得对于平台化企业来说，是更良性的思路。抖音有意在抑制头部主播的出现，一旦出现类似的超级主播，抖音会降其权重，因为它不希望出现类似砍价的行为。抖音的去中心化，对平台来说，议价能力要更强一些。

《红周刊》：作为“世界工厂”，中国具备全世界最发达的消费品供应链，但供应链企业如何实现价值最大化是一大难题，如何将供应链企业实现最大价值呢？如何打破供应链企业受制于人的现象？

吴劲草：这是个很复杂的问题，本质上还是上下游强势关系的区别。从终极角度说，每个供应链企业心中都有品牌梦，最终做成品牌是最佳的，这样不会受制于人。但自己做品牌，并非易事，绝大部分企业做不出品牌。比如，申洲国际当年也试图做终端消费品品牌，但并没有成功，这意味并不是供应链优秀就能做出品牌来。

而如果抱上了像苹果这样的大腿，可以有一段时间做得相当不错，但也免不了被剔除出局的风险。这是相当矛盾的。我只能说，如果足够优秀，可以去做品牌，但是对于大部分企业来说，更合适的路径是把自己的供应链做得更好，让自己不要被剔除出产业链，让自己的供应链产品做到行业最优。

事实上，对个人来说也是如此。比如，当年很多的作词作曲家，也有成为前台歌手的梦想，一些人各方面的素养都非常优秀，但是他们最后并不能成为歌手。我自己就在2018年参加过中国好声音，比赛进行到第三轮时，我发现有很多都是音乐学院毕业的专业选手，即便如此，他们还要给自己安一个素人身份，作为真素人的我，我到最后一轮发现自己的实力确实跟他们存在差距。而这些实力很突出的音乐人，想成为歌手，也是相当不容易的。因为比起音乐素养本身来说，市场认知更重要。也就是说，音乐素养很强的人不能出头，在于具备音乐素养与成为歌手并不构成直接对应关系，这就类似供应链和产品，品牌最终是市场认知的累积，而不单纯是产品素养的堆积。

《红周刊》：品牌之路如此难走，那么中国在这条路上能走通吗？

吴劲草：品牌是不可复制的，需要积年累月在对的时间不断踩对点才能做出来，是具有时间维度的。其次，品牌有溢价的核心壁垒，比如，茅台酒60几元的成本卖2800元左右，消费者觉得合理，那就合理。事实上，价格合理不合理，并不是由成本决定的，而是由终端消费者决定的。另外，品牌是非常随机的，没有人能确定性地创造出一个品牌来，它是大浪淘沙，物竞天择筛选出来的结果。

中国未来的发展方向一定是品牌化，更接近欧美，而非日本式的去品牌化。中国与日本的货币环境完全不同的，日本失去的20年，更多与收缩性的货币政策相关，而中国是扩张性的货币政策。商品涨价，包括房价上涨，很大程度上都要归结于货币因素。

品牌化对中国至关重要，很多人认为将来中国会像日本那样，沦为低欲望社会，大家对品牌消费没有欲望和动力，对此，我并不赞同。以我个人为例，我在日常生活中极力践行的就是去品牌。除了与饮食、护肤品等具有“不可逆性”的有安全属性要求的相关产品，或者社交属性较强的宴请等场合，我会买一些品牌化的商品，其他场景我都是强烈去品牌化的，比如，休闲服装、耳机等电子产品及其他日用消费品等，我基本上会都会在1688上购买。之所以会有这样的“操作”，是因为我是研究消费品出身的，我了解消费产业链各个环节的分配情况。而当我在向其他人讲述我这种消费观的时候，大部分人是不认可的，这也反映了一件事，即“中国目前的货币市场环境下，消费品发展未来的认知方向还是品牌化，而非去品牌化”。

（本文已刊发于10月1日《红周刊》，文中观点仅代表嘉宾个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖推荐。）