聚焦IPO | 手机下游消费需求出现下滑，上游散热材料供应商业绩受拖累

（原标题：聚焦IPO | 手机下游消费需求出现下滑，上游散热材料供应商业绩受拖累）

红周刊丨赵文娟

深度捆绑手机的散热材料供应商虽然前几年发展很顺利，但今年受手机消费市场景气度下滑影响，业绩面临滑坡之忧，这一变化对积极寻求上市的拟IPO公司来说，恐在估值评估上有一定负面影响。

伴随着5G商业化部署不断加速以及手机消费市场需求变化，5G时代手机、基站的功耗大幅增加，导热/散热工程成为保障5G技术可靠运行的“幕后功臣”，催生出5G散热广阔的市场空间，新型散热材料已成为散热/移动电子/高性能计算等企业的关注焦点。细分技术赛道上，手机领域的热管、均热板、石墨/石墨烯的散热方案被认为是主流。

值得一提的是，作为手机上游供应链的一环，新型散热材料供应商的业绩通常与下游手机消费市场“唇齿相依”，尤其是今年以来，在全球疫情反复、芯片短缺、地缘政治局势紧张等因素影响下，全球智能手机出货量出现小幅下降。手机厂商的集体“过冬”，让上游供应链的日子也不好过，今年上半年各大手机零部件供应商业绩普降。

据中国信通院近日发布的数据，2022年1~7月，国内市场手机总体出货量累计1.56亿部，同比下降23.0%，其中，5G手机出货量1.24亿部，同比下降17.7%，占同期手机出货量的79.3%。同期，国产品牌手机出货量累计1.33亿部，同比下降26.4%，占同期手机出货量的85.5%；智能手机出货量1.53亿部，同比下降23.0%，占同期手机出货量的97.9%。CINNO Research最新数据显示，8月中国大陆市场智能手机销量约为2044万台，较7月销量环比下降7.4%，同比下降26%，环比、同比双降，自今年2月以来，已连续第七个月同比负增长。在此背景下，手机导热散热材料供应商的业绩增长面临着严峻的考验。

深度捆绑手机厂商

公开信息显示，三星、华为、小米、vivo等手机厂商发布的5G手机均已开始采用“石墨+导热界面材料+均热板与热管”散热方案。目前上市的新型散热材料供应商中，中石科技、飞荣达、碳元科技、深圳垒石等企业在相关热管理领域已有所布局，并已进入三星、华为、OPPO、vivo等手机品牌供应链。

除此之外，拟上市企业中，广东思泉新材料股份有限公司（以下简称“思泉新材”）、苏州天脉导热科技股份有限公司（以下简称“苏州天脉”）在该细分领域市场也小有名气。根据招股书，思泉新材主要销售的产品为人工合成石墨散热膜、人工合成石墨散热片等热管理材料，主要应用于智能手机、平板电脑、笔记本电脑、智能穿戴设备等消费电子应用领域。苏州天脉产品包括热管、均温板、导热界面材料、石墨膜等，产品广泛应用于智能手机、笔记本电脑等消费电子以及安防监控设备、汽车电子、通信设备等领域。尤其在石墨膜领域，思泉新直接对标苏州天脉，是其强有力的竞争对手。

不过今年上半年，手机下游消费市场低迷，新型散热材料供应商的业绩并不尽如人意。以同行可比上市公司为例，上半年该细分领域上市公司中石科技归母股东净利润为5405.75万元，同比下滑24.28%；飞荣达归母股东净利润亏损3682.51，同比下滑151.43%；碳元科技归母股东净利润亏损1979.77万元，同比增长94.53%。和大多数手机上游供应链一样，思泉新材和苏州天脉也都较为依赖于手机厂商订单，这意味着其业绩表现与消费市场的景气度也息息相关。

其中，思泉新材“增收不增利”现象明显。根据招股书，2022年上半年，思泉新材实现营收19029.88万元，同比下滑1.41%；同期净利润为1929.47万元，同比增长6.51%。与此同时，2022年思泉新材还有可能继续出现营收和净利润的负增长，其在招股书中称，预计2022年实现营收42000万元至45000万元，同比变动-6.43%至0.25%；预计实现归母净利润5268万元至5768万元，同比变动-8.20%至0.51%；预计实现扣非归母净利润5000万元至5500万元，同比变动-8.23%至0.95%。值得注意的是，因公司超过95%的营收都是由智能手机行业贡献，因此其“手机依赖症”还是较为明显的。

在大客户方面，思泉新材前5大客户多数为手机厂商、手机代工厂及零部件供应商，如vivo、小米、三星等，其90%以上的主营业务收入由人工合成石墨散热片和人工合成石墨散热膜构成，对人工合成石墨材料存在严重的依赖。与此同时，思泉新材64%以上的主营业务收入由人工合成石墨散热片贡献，并主要销售给小米、vivo、华为三个手机品牌终端，对三者销售合计占比当期同类产品收入的84.84%、80.08%、76.57%。值得注意的是，随着华为受到美国制裁，智能手机销量出现大幅下降，公司对华为销售人工合成石墨散热片的比重已由2019年的30.10%下滑至2021年的4.91%。同期，公司对小米销售同类产品的比重也由46.40%下滑至38.64%，而对vivo的销售比重由8.34%提升至33.03%。

与思泉新材不同的是，虽然同受下游手机市场出货量影响，但苏州天脉业绩表现得却非常亮眼，其不仅2022年上半年营收净利双增长，还预计2022年三季度分别实现营收和归母净利润62000万元、8100万元，较上年同期增长31.45%、72.16%。对于苏州天脉在报告期内业绩大幅增长问题，监管层在首轮问询中也有所提及，而苏州天脉认为收入增幅高于可比公司，主要是产品结构有所不同。

招股书显示，虽然苏州天脉的前五大客户也几乎为手机厂商和手机零部件生产商，如三星、OPPO、vivo、华为、荣耀等。但不同的是，苏州天脉的“手机依赖症”相对思泉新材较轻，其均温板、热管合计占主营业务收入的70%，此外，还有导热界面材料、石墨膜产品。2019年至2022年上半年，苏州天脉对智能手机领域销售占公司营业收入的比重不足70%，剩余收入来源则主要包括安防监控、汽车电子、通信设备等应用领域。

据市场调研机构Canalys于今年10月19日发布的报告，受全球经济持续低迷、消费者换机需求一再延长等多因素影响，2022年第三季度全球智能手机出货量同比下降9%，成为自2014年以来表现最糟糕的第三季度。虽然当前时间已进入四季度，但就目前手机市场消费情况看，需求并没有明显改善的迹象，若这一不乐观情况未来仍会延续，则意味着手机导热散热材料供应商业绩将进一步承压。

上游需求左右毛利率高低

在遭遇疫情的持续笼罩、出货量的大幅下滑、单价持续走低的不利局面下，手机上游供应商中的企业盈利难、竞争加剧等状况渐显，其中手机导热散热材料供应商的毛利率在过去三年均出现不同程度的下滑，思泉新材和苏州天脉也不例外。

值得一提的是，思泉新材和苏州天脉的毛利率虽然都呈现下滑趋势，但其毛利率水平都远高于其同行可比公司毛利率均值。招股书显示，2019年至2021年，思泉新材综合毛利率分别为33.68%、34.67%、27.61%，同期同行业可比公司平均综合毛利率分别为27.51%、26.23%、19.07%。同样的，苏州天脉主营业务毛利率分别为35.18%、34.12%、25.35%，同期同行业可比公司相关业务平均毛利率分别29.01%、28.23%、21.12%。有可比对象选取时，思泉新材和苏州天脉选取的同行可比公司均有中石科技、碳元科技、飞荣达、深圳垒石这4家。其中，中石科技为导热材料行业内的龙头企业，除了2020年，报告期内思泉新材的综合毛利率均比中石科技高出不少；而苏州天脉也是除了2021年，其余年份主营业务毛利率水平均高于中石科技。很显然，两家公司高毛利率情况是值得探讨的。

有意思的是，在毛利率高于同行龙头公司情况下，思泉新材核心产品的销售单价却在逐年下滑，而且下滑幅度远超同行业可比公司。2019年至2021年，思泉新材核心产品人工合成石墨散热材料的销售单价分别为127.97元/平方米、107.94元/平方米、88.36元/平方米，其中2020年和2021年，该类产品销售单价下滑幅度分别为15.65%、18.14%，而可比公司销售单价平均仅下滑了3.25%、5.11%。其中，思泉新材2019年的人工合成石墨散热材料的销售单价高于中石科技应用于消费电子领域的导热材料和深圳垒石石墨散热膜的销售单价，但到了2021年时，这一销售单价又远低于上述两公司，如此变化显得怪异。

据悉，思泉新材上游主要原材料采购价格也在逐年下降，2020年和2021年，人工合成石墨散热材料单位成本分别下滑10.41%、7.36%，但远低于销售单价下降幅度，可见思泉新材的大客户话语权较大。从销量数据来看，目前思泉新材人工合成石墨散热材料已成为公司的走量产品，在单价大幅下滑的同时，其2020年和2021年的销量同比大增35.27%、82.12%。这也直接导致其毛利率下滑，影响了公司利润增长幅度。若结合招股书披露的2022年思泉新材业绩预降情况，则今年公司的毛利率还有可能进一步下滑。

苏州天脉也面临同样的风险，其2021年营收大幅增长主要得益于均温板收入的暴增，然而其报告期内毛利率大幅下滑10%的原因也在于毛利率较低的均温板产品销售占比大幅提升。招股书披露，均温板占主营业务收入比例由2019年的23.98%一跃升至2021年的44.83%，然而均温板的毛利率常年维持在15%以内，大大低于其他产品毛利率，从而拉低了主营业务的整体毛利率。值得一提的是，报告期内，苏州天脉均温板单价持续下滑，2020年至2021年分别同比下降25.88%、36.75%，随之而来的是销量同比暴增1709.69%、408.78%。随着手机出货量下降及市场竞争日益加剧，公司仍有可能面临行业竞争压力和客户降价，因此产品的单价和毛利率不排除有继续下滑的可能。

需要注意的是，低价销售模式虽然能让公司的产品迅速抢占市场，但对公司的毛利率却是一个极大的打击。此外，薄利多销模式还会影响到未来市场给与公司的估值想象空间。

研发短板亟待补齐

在业绩层面上，思泉新材和苏州天脉均呈现出高于同行业上市公司的业绩增长，但是这一趋势能否持续稳定，考验着两公司的产品创新和市场开拓能力。事实上，放在行业竞争中，思泉新材和苏州天脉的研发投入规模是不及同行业上市公司的。

招股书显示，截至2021年，思泉新材拥有研发技术人员50名，占员工总数的8.47%，处于同行垫底水平。而同期中石科技研发人员210人，占员工总数的20.83%；碳元科技研发人员62人，占员工总数的12.50%；飞荣达研发人员1080人，占员工总数的16.88%；截至2021年上半年深圳垒石共拥有技术人员57人，占公司员工总数的9.83%。而天脉科技截至2021年末的研发及技术人员有249人，占人工人数的14.73%，处于中间水平。

研发费用率方面，2019年至2021年，思泉新材的研发费用率分别为5.82%、5.44%、6.09%，而同行可比公司研发费用率均值分别为5.98%、7.03%、6.80%，高于思泉新材。2019年至2022年上半年，苏州天脉研发费用率分别为7.55%、8.45%、5.66%、 6.14%，可比公司研发费用率均值分别为5.95%、6.71%、6.66%、8.52%，其中2021年和2022年上半年高于苏州天脉。

特别一提的是，思泉新材披露的16项发明专利中仅有7项为原始取得，剩余9项为受让取得，且主要发明专利申请日期均为报告期外；苏州天脉目前仅有4项发明专利，且仅有一项是在报告期内取得。同行可比上市公司中，2021年，碳元科技拥有授权专利96项，其中发明专利43项；中石科技拥有授权专利89项，其中发明专利15项；飞荣达已获得专利共计712项，其中发明专利193项。今年7月撤回创业板IPO的深圳垒石已取得1项发明专利、48项实用新型专利。

与此同时，思泉新材的研发技术实力还成为深交所问询的重点，深交所要求思泉新材结合原始取得和受让取得的专利在发行人生产经营中的重要性程度，说明核心技术是否具有先进性，并要求公司说明研发投入低于同行业是否可能导致未来产品与技术竞争力落后于同行业可比公司的风险。显然，从前述指标来看，思泉新材和苏州天脉在研发投入方面仍未能建立起明显的研发优势，仍需要加大投入。

（文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）