新TOP20率港股反攻，南下资金抄底恒生科技指数核心标的

（原标题：新TOP20率港股反攻，南下资金抄底恒生科技指数核心标的）

红周刊  本刊编辑部 | 李壮

编者按

随着港股整体估值回到历史低点附近，跌出“白菜价”的港股对投资人而言是极具吸引力的。港股近一年多的下跌，除了受国内宏观经济、产业政策等影响外，全球的流动性尤其是美元流动性对港股市场的影响也很深。随着诸多利空因素的好转，价格严重背离价值的港股存在明显估值向上修正机会，特别是一些以恒生科技指数核心标的为代表的互联网、医药和新能源汽车的头部企业，投资价值更为明显。

进入11月，港股市场经历了一轮9天上涨18%的反弹行情，这样的上涨对低迷的市场人气有明显提振作用。《红周刊》采访到的职业投资人明确表示，港股估值目前已经低到遍地黄金的地步，头部公司的投资性价比很高。

据《红周刊》统计，在近日启动的上涨行情中，成交额居前的新“TOP 20”公司承担了港股市场的领涨角色，港股市场成交额的近一半都集中在前20家公司身上。这些公司在港股市场之前的下跌中累积跌幅巨大，估值水平大多回到历史低位附近，如今在行情回暖之际，它们也率先“有所作为”。

对于多数投资人来说，看好港股市场的最直观证明就是南向资金今年以来的持续流入，特别是近期连续20多个交易日不间断的净流入更是强化了看多预期。有职业投资人向《红周刊》表示，南向资金实际上大多是机构资金，这些资金配置的标的一般都是流动性好的头部公司，南向资金持续大量流入，很显然有抄底包括互联网、医药和新能源汽车等头部公司的意图。

港股整体估值处30年极低位置

新“TOP 20”引领市场躁动

自去年初开启新一轮下跌模式后，港股市场的跌幅明显扩大，估值重心持续下移。相比2021年2月18日数据，恒生指数在本月有明显反弹下，依然回撤了48%，区间最大回撤达53%，市盈率从之前的7.7倍降至5.3倍左右。同样，恒生大型股指数回撤52.7%，区间最大回撤57%，市盈率从8.2倍降至5倍左右（见图1、图2），整体估值已经处在Wind有数据统计以来的最低值。

需要指出的是，恒生大型股指数的成份是港股市场包括腾讯、阿里巴巴、美团、比亚迪股份、京东集团、香港交易所、药明生物、快手、小米集团等大型公司在内的119只大市值股票。该指数相比恒生指数有更大跌幅，说明大市值股票是港股2021年以来的大跌行情中的重灾区。

据《红周刊》统计，今年以来港股市场成交额的46%集中在前20家公司（见表1）。这些公司无论是老股还是新股，大多都经历了一轮杀估值过程，比如腾讯控股，估值就由2021年2月18日下跌前51.6倍被杀到今年10月底的9.57倍；比亚迪股份估值也由此前的199.6倍杀到目前的46.8倍左右；药明生物的估值由344倍杀到10月底的31.7倍；舜宇光学科技由52.7倍杀到17.5倍。在一年多的市场杀估值下，很多龙头公司已具备明显的估值优势。

对于港股市场估值目前处于历史极低位置情况，世诚投资创始人陈家琳向《红周刊》表示，港股市场作为国际性资本市场，受外资流动性的影响较大。目前，A股市场外资持股(QFII+北上资金)占流通盘比例在10%左右，港股市场外资占比远远超过这个比例。另外也有技术性原因，因为港股市场中权重较大的股票有许多是互联网公司，或者说是平台经济受益者，因为监管收紧的影响，对于这些公司的成长性带来一定的影响。还有美股和港股两地上市的问题，中概股在美股存在的可能的退市风险。这些因素叠加，造成港股估值下移至历史低位。“到明年，我相信全球经济和国内经济都会比今年好。比如，美国基准利率已经到了3.75%~4%区间，我们判断可能会到5%左右，也就是还有100个基点的加息空间，因此，美国这一轮加息进程差不多已经完成了80%，未来加息的边际影响肯定会弱很多。这对港股流动性来说，是一个有利的变化。”

据了解，今年以来，美联储分别在3月、5月、6月、7月、9月和11月连续加息，基准利率从之前的0%至0.25%区间一路扩大到3.75%至4%，累计加息375基点。在这个加息过程中，美元对全球六种主要货币持续升值，这导致资金大量从新兴市场流出，包括港股市场，下跌进程基本上与美国加息进程有较大重合。 

与陈家琳对美国加息进程的判断类似，利檀投资董事长陈昊扬也认为，美联储最激烈加息的阶段已经过去，接下来的加息动作会变得缓和，外资撤离对港股流动性的冲击最难熬的阶段已经过去。而从影响国内经济的房地产系统性去杠杆来说，房地产行业的风险释放也差不多了，最痛苦的阶段已过去。“明年很值得期待，只要熬过这个冬天，我觉得胜利的曙光就在前头。”

陈昊扬指出，港股过去35年的历次熊市，平均下跌持续时间大概是18个月，平均跌幅48%。目前这轮大跌，调整时间从去年2月份开始，至今超过了20个月，最大跌幅是53%，超过之前的平均跌幅。“港股市场这次下跌，不是大牛市后的下跌。之前港股市场超跌60%的两次大熊市，都是之前经历了大牛市，一次是1997年~1998年，一次是2008年~2009年。在不是从牛市顶点开始调整的情况下，这一轮调整深度也达到53%，很显然这个调整幅度是非常深的，而且估值水平也比1998年和2008年要更便宜。所以，这轮调整，无论是调整的时间跨度，还是下跌的深度，已经到了一个非常底部的区域。” 

东方马拉松投资公司投资经理张晔提供的一组数据也显示，与过去三十年对比，从PE角度看，现阶段恒指2022年预测市盈率为9.0倍，大约处于2008年以来均值下方1.6倍标准差的位置。从股票债券对比的角度来看，恒指市盈率倒数与10年期国债、美债收益率的差值目前依旧处于历史最高水平附近。“从多种方法综合来看，都说明港股当前处于绝对的底部区间。今年以来恒生指数的剧烈调整，主要原因是国内经济疲软叠加美联储的持续加息带来的资金外流，与核心标的的基本面无关。”

港股头部公司的极低估值水平正在吸引南向资金的积极买入。据《红周刊》统计，南向资金持续净流入港股市场，净流入金额高达3668亿元。具体板块上，港股软件与服务行业吸引了28.7%的南向资金，今年以来港股通净买入1053.83亿元。成交活跃个股上，新TOP20公司如腾讯、美团、快手等公司，特别是腾讯常常居于前十大成交买入个股榜首。

在11月1日~7日港股市场反弹过程中，恒生指数反弹13%，新TOP20公司承担了领涨力量，其中，快手、理想汽车、药明生物等涨幅都超过了30%，腾讯的区间涨幅也在19%左右（见表2）。

 令人意外的是，美国时间10日，因10月份美通胀数据回落，美联储将会减码加息的预期升温，不仅美股市场出现暴涨，且也带动了港股市场11日暴涨，不仅恒指上涨了7.74%，且领涨的恒生科技指数也上涨了10.05%，代表性个股快手、美团、阿里巴巴等公司股价再涨12%以上。

需要说明的是，这轮TOP20公司可以称之为“新TOP20”，原因在于2016年~2018年港股走牛阶段，当时市场交易量最大的TOP20公司多数是金融、地产、能源类公司（见表3），科技类、新经济类公司极少。而如今，从表2所列公司来看，新入选的TOP20公司更多的是一些新经济龙头或科技巨头，譬如美团、阿里巴巴、京东集团、网易、快手、小米集团、药明生物、舜宇光学科技等，而上一轮表现亮眼的旧TOP20公司上榜者已经很少。这种变化的背后，其实也反映了时代的变迁，即旧经济体系逐渐被新经济体系所替代。

 对于近期港股市场的强势上涨，张晔向《红周刊》表示，“目前港股互联网板块估值底或已出现。头部互联网平台近一年多以来业绩和估值持续受反垄断监管等因素压制，现随着政策面逐渐向好，监管因素对估值的压制或已被充分消化，头部互联网平台未来或进入平稳发展期，业绩高增长虽不如过去三年，但营销投放、人员扩张等投入会更理性，从而使得盈利更稳健；头部互联网平台流量、人才优势依然明显，即使有反垄断等监管，护城河依然深。像CRO龙头公司，未来几年的收入利润依然能保持高增长，而且估值远远低于A股的同类公司，受到南向资金的追捧也是非常符合逻辑的。南向资金主要是机构资金，或者是投资经验最丰富的投资人，他们肯定是有抄底的意图在里面，而且他们喜欢买龙头。”

大江洪流董事长姜昧军也表示，“目前，香港的很多行业一二级市场的价格已经出现倒挂，我们假设香港市场改为三年或者五年一开放的一级机构投资市场，当前很多公司也是很有价值的。”

其实，除环境改善等因素外，市场交易因素可能也为这轮行情启动做了铺垫。据陈昊扬分析，在今年港股市场大跌因素中，也包含了欧美机构做空的成分，而做空回补也促使这些机构成了市场中买入力量之一，“港股市场最近是暴涨暴跌的，这加剧了市场的波动。”

国内公募基金对腾讯、美团和快手的持仓态度有所分化 

随着港股市场整体估值不断下移，特别是一些新经济、新科技龙头公司的估值严重背离价格的情况下，明星公募基金经理三季度期间对自己此前看中的标的重新配置。比如张坤管理的易方达蓝筹精选，其十大重仓股票中港股涵盖了腾讯控股、香港交易所、美团和药明生物，持仓占比分别为9.05%（增仓0.31%）、7.15%（减仓1.53%）、6.19%（增仓0.37%）、4.37%（增仓1.73%），其中美团是其连续第二季度加仓，另外三只则是逆转了之前的减仓操作。 

萧楠管理的易方达高质量严选三年持有，其十大重仓股中港股涉及兖矿能源、李宁和中国神华，其中，兖矿能源、李宁仓位占比分别为6.25%（减仓1.46%）和4.67%（减仓0.4%），中国神华没有增减。值得一提的是，中报时，该基金持仓美团的仓位占比还达到了7.67%，等到三季报公布时，美团已退出了前十大重仓股。 

谢治宇管理的兴全合宜灵活配置的前十大重仓股中，港股涉及快手、华润啤酒、舜宇光学科技，仓位占比分别为7.91%、5.55%和3.55%，其中，快手从一季度至今一直在加仓，而华润啤酒从去年底的第14大重仓一举成为目前的第三大重仓，至于舜宇光学科技，则从去年底的第九大重仓成为目前的第五大重仓股。结合中报来看，谢治宇加仓了腾讯控股，当时持仓占比超过1%。需要指出的是，兴全合宜灵活配置曾在去年下半年大笔减持了腾讯。 

类似上述三个明星基金经理操作，还有很多公募基金在热门品种身上也都有一定的增减仓操作。当然，就在国内基金积极对核心标的公司进行仓位调整的同时，可看到外资也在高调进场，譬如摩根大通9月份以来加仓了小鹏汽车、微盟集团、瑞声科技等，而瑞银集团也在10月底分3次加仓昭衍新药，此外，摩根士丹利加仓了摩根士丹利，而贝莱德则增持了美团、复星医药、药明康德等。

在这些机构积极增仓的同时，外资还在多个场合下极力唱多港股。譬如高盛就在近日发布的策略报告中就表示，其跨资产配置中整体减持股票，但在亚洲仍增持中国，对包括港股在内的中国股票的偏好高于美国同行。

综合来看，国内公募和外资增仓的品种基本都落在腾讯、美团、快手、小鹏汽车、瑞声科技等新经济、新能源、半导体这一类科技股身上，只不过对各品种的增仓力度有一定差异罢了。

对此，张晔向《红周刊》表示，差异背后的原因主要还是综合看企业的竞争壁垒和估值水平。他以美团为例进行了分析，“美团作为本地生活的龙头，目前护城河非常深，而且竞争对手如饿了吗的市占率还是下降的。本地生活作为千亿市场空间的赛道，线上化率还有较大的提升空间，美团未来的增长空间是比较确定的。腾讯作为社交龙头，壁垒极深，但是当下的问题是微信的用户数量基本见顶，游戏收入增速下滑，互联网广告也不如以往，云计算及金融服务收入尚未产生明显的盈利，叠加大股东南非报业的减持，目前确实处于一个较为尴尬的时期。不过目前公司估值极度便宜，而且现金流依然强劲，未来小程序在电商和企业服务上也能创造出较大的收益，因此还是值得投资的。”

投资重心在恒生科技指数核心标的

互联网、医药生物和汽车价值排序重头戏在前两者 

需要指出的是，无论腾讯、美团还是快手，新TOP20中最活跃的个股与最大的权重基本上都是恒生科技指数核心标的,比如快手、理想汽车、美团、腾讯等，这些公司在11月份的反弹中均有明显上涨，譬如快手在11月1日至7日首轮表现中，上涨了40%，而腾讯、美团也分别上涨了19.6%和22.6%（见表4）。值得一提的是，南向资金在此期间买入最多的前十只个股也包含了腾讯、美团、药明生物、快手等。

 “整体而言，我们还是最看好被低估的恒生科技指数核心标的。”张晔看好的理由包括政策环境变化以及业绩背书。政策方面，今年4月及5月，国务院金融委会议、政治局会议及国常会上多次提到“促进平台经济健康发展”“出台支持平台经济规范健康发展的具体措施”，这或给平台经济长期健康发展注入强心剂。业绩方面，头部互联网平台近一年多以来业绩和估值持续受反垄断监管等因素压制，随着政策面逐渐向好，监管因素对估值的压制或已被充分消化，“头部互联网平台未来或进入平稳发展期，业绩高增长虽不可期，但营销投放、人员扩张等投入或更理性，从而使得盈利更稳健；头部互联网平台流量、人才优势依然明显，即使有反垄断等监管，护城河依然深，在元宇宙等数字经济未来方向的赛道中，其成功的概率也更高，或驱动其估值提升。”

“长期而言，腾讯依然是互联网的龙头，短期的下跌正是长期创造超额收益的来源。”张晔对新经济龙头腾讯进行了分析，认为腾讯作为国内的社交龙头，其竞争壁垒依然是极其深厚的。

“腾讯的网络游戏业务方面，《王者荣耀》《和平精英》表现强劲。三季度腾讯旗下手游《王者荣耀》以6.39亿美元位居全球手游营收榜第一，《和平精英）》亦表现强劲，以4.5亿美元位居榜单第二。腾讯魔方工作室自研产品《暗区突围》正式版于7月13日上线，《暗区突围》8月iOS端流水约为3000万元，跻身8月全球手游新品流水Top10。《金铲铲之战》Q3表现亮眼，根据SensorTower每月发布的中国App Store手游收入排行榜统计，自2021年8月上线以来至2022年7月《金铲铲之战》长期位居营收Top10，未来有望持续创收。出海方面，三季度中国游戏厂商中腾讯出海收入最高，蝉联榜首。互联网广告方面的问题也是短期的，三季度国内部分地区疫情零星反复，消费品，电商以及生活服务等垂类广告主投放情况在三季度依然面临较大增长压力，但环比二季度将有改善。微信生态加速商业化尤其是视频号的广告商业化落地有望在长期为公司带来增量，微信近期推出‘视频号小店’服务；7月18日，微信视频号宣布首次接入信息流广告，开启微信流媒体全新广告场景。”张晔如是说。 

对于美团，张晔认为其也处于困境反转态势，疫情防控形势的好转，让美团外卖需求恢复高增长，日均单量同比两位数增长。“美团的护城河还是非常稳固的。”

他表示随着平台客户留存的持续提升，美团持续降低补贴力度，预计外卖业务货币化率将有所增加。预计三季度外卖业务依然有20%以上的增长。其闪购业务需求持续增长，规模积极扩张，预计收入有50%以上的增长。同时，到店酒旅业务需求回暖，6月重点城市陆续解封，前期受疫情抑制的到店需求集中在三季度释放，驱动到店餐饮业务迅速增长。新业务提效加快，10月美团正式将美团优选的品牌定位升级为明日达超市，为用户提供更加丰富的销售品类，新业务将通过持续优化供应链效率，为用户提供更具有性价比的购物体验，逐渐释放需求，实现客单价的提升和单均物流成本的下降。 

其实，不仅仅是互联网龙头，恒生科技指数中的汽车和信息技术龙头，以及不在该指数的医药生物龙头，即新TOP20标的实际上也都受到资金的关照，只不过这些龙头的估值潜在提升空间有较大不同。

姜昧军向《红周刊》表示，“在系统性风险和系统性低估的情境下，互联网、医药生物和汽车龙头普遍处于低估状态。如果非要做一个排序，我个人认为互联网、医药生物要比汽车低估的程度更为明显。

保银投资同样认为，“我们相对看好港股市场平台经济、互联网公司的股票。一方面经过前期的大幅下跌，平台经济等互联网公司的股票估值已经具备一定的配置价值与机会；另一方面，政策有了比较大的转变，从此前的反垄断转向支持平台经济发展，平台经济已迎来政策性拐点。” 

陈昊扬认为，“从历史分位数看，肯定是互联网龙头估值最低，然后是医药，最后是汽车。做价值投资的肯定要先买估值最低的。如果对平台经济龙头发展空间有疑问，其实想想国内人均GDP才1万多美元，离发达国家还有很大的空间，而这恰恰是平台龙头们的未来发展空间。”

陈家琳的观点是医药生物龙头的未来空间更广阔。他认为，互联网长达10年发展红利可能已经见顶，互联网龙头的体量足够大，未来大概率会和宏观经济增速保持一致，“当前互联网龙头的投资王道就是估值足够低，足够便宜。但这些互联网龙头目前还有三季报的坎要过，估计三季报不会很好看。我们对互联网板块是以资产包的形式持有。医药生物行业则不是这样，尤其是创新药，如果以资产包的形式投资可能跑不赢指数，所以我们在医药生物领域是精挑细选，持有龙头。” 

估值修复将成未来行情发展主基调

“站在当前的时间点，我们判断未来外资会慢慢回流港股，港股的低估值也不会是常态。”对于港股市场未来发展方向，保银投资指出，在外资外流后，南向资金对港股的成交额有递增趋势。南下资金持续流入正体现了国内机构资金对港股投资价值的认可，这给港股市场带来更多流动性和信心支持。“未来一段时间，支持港股的政策还会变得更加明显，南下的资金比例也会逐步地上升，内地投资者投资港股的渠道可能会变得更加的通畅。” 

张晔也认为，“内资依然非常看好港股，行胜于言，我们看到内资通过港股通持仓金额已经创历史新高。目前外资暂时还是港股的主导，但随着南下资本的持续流入，相信很快南向资金会成为市场的主力，而龙头企业的估值也会回到合理的区间内。” 

姜昧军则认为，相比南向资金，“由于存款利率等的下调和房地产仍处于低位，巨额的储蓄资金可能成为一股未来助推港股上涨的新力量。” 

对于TOP 20名单中的公司，张晔指出，以中长期来看，“多数港股龙头都会进入我们的自选股名单中。考虑到港股目前极低的估值，无论是买指数基金，还是直接配置龙头公司，大概率都能在长期给投资者创造出更好的超额收益。除了互联网、医药和汽车龙头，我们还会关注港股的消费龙头，比如某运动品牌龙头和啤酒龙头，这些公司在疫情严重时期依然有较快的增长，且估值偏低，未来依然能有较好的收益预期。” 

从资产配置角度出发，陈昊扬建议投资者以稳健的分批的方法去“抄底”，“就是攻守兼备的方式做投资，进攻的比如股票，防守的比如债券、黄金、ETF，我们也有做空。我们是在A股做多，美股做空。因为港股和A股先跌下来，美股滞后下跌，那么还是有做空的空间的。我们从2020年第四季度开始构建新能源汽车的多空配对，至今的实践效果不错。” 

在陈昊扬的持仓中，目前以互联网、医药和消费为主，其次还包括物业等。陈昊扬提醒投资者，“投资是一个长期的事情，不要着急挣快钱，也不要觉得是最底部就全力出击，尤其不能加杠杆出击。” 

保银投资则认为，“个人投资者直接投资港股股票，具有成本高、信息不通畅、拿不住等问题。所以通过购买指数基金或公/私募基金产品，借道专业的机构帮忙投资港股才是更优的选择。”

对于港股市场何时能真正走好这一问题，陈家琳表示，在三季报和年报披露之际，港股市场的反弹甚至反转随时都会到来，“我们的仓位其实不是特别的重，但已经做了适度的布局，哪天集结号吹响，我们可以在右侧再做进一步的加仓。” 

巨丰投顾高级投资顾问谢后勤也向《红周刊》表示，预期港股短期做空情绪将告一段落。风险溢价水平来到均值上方，随着美元加息节奏的放缓，预期估值修复将成为接下来港股的主基调。 

环球银杏资本董事长张峰乐观的表示，港股不仅便宜，更重要的是，这个市场可以提供“守正”的回报。

（本刊编辑部王飞、李健、齐永超对本文亦有贡献。本文已刊发于11月12日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖推荐。）