转债进入注册制时代，发行人频爆雷，券商、评级机构联合背书被证伪

（原标题：转债进入注册制时代，发行人频爆雷，券商、评级机构联合背书被证伪）

红周刊丨惠凯

可转债非正常退市带来了一系列后续涉及交易等多个技术性问题，其到底是随着正股转入老三板，还是部分兑付、部分转股？至今仍未定论。

可转债几乎一直被视为零风险的金融产品，近几年供需两旺，受到投资人青睐。但随着注册制的逐步深化，上市公司退市变得常态化后，可转债也不在是“安全港”，个别转债因发行人的退市或破产而出现了违约风险，譬如搜特、蓝盾、正邦转债等。

风险较高的转债多发行在2020年，发债主体基本面的劣化很多出乎投资人预期，即使有保荐机构和评级公司在发行文件中为发行人基本面和公司治理提供背书，但如今来看也是并不保险的。

近日，有关可转债退市问题有了新的通知，但可转债非正常退市还是会带来一系列后续涉及交易等多个技术性问题，投资者到底是深度亏损砍仓，还是部分兑付、部分转股？相关公司莫衷一是。

值得一提的是，面对暴跌的转债市场，一些精明的投资机构却跃跃欲试，认为可转债不可能出现大面积违约情况，目前的暴跌反而蕴含着很好的抄底机会。

可转债市场进入注册制时代

此前，可转债由于下有保本付息、上有较大转股盈利空间的特性，受到机构和普通投资者的欢迎。iFinD显示，可转债的供给增量在2020年时达到巅峰，当年新发可转债数量将近230只，其后有所减少，2022年新发转债数量接近150只。现如今，随着注册制全面实施，A股退市进入常态化，基本面和股价不佳的发行人所发行的可转债遭遇冲击，有数十只可转债价格跌破100元/张面值，其中，搜特转债由于标的公司股票退市、账面资金又无法覆盖转债本息，成为可转债市场中首只被强制退市转债。

“买转债的时候都是浓眉大眼。”有重仓搜特转债亏损的投资者抱怨，没想到*ST搜特的基本面会坏到那么严重。

《红周刊》看到了一位转债投资人的资金账户。他2022年8月以来多次抄底搜特转债，目前已经亏损6成，最近一次加仓是搜特转债停牌前夕的2023年5月19日。他坦言，“100元买，20元割吗？肯定要加仓降低成本的。”

对此做法，有其他转债的投资人表达了不同意见：“值得吗？当初因为低风险才去投资可转债，现在冒着高风险去博刚兑，这已经失去投资可转债的本意了。”

《红周刊》发现，目前违约风险较高的可转债多发行于2020年，当时正处在可转债市场大扩容阶段，有不少小市值公司被允许发行可转债，且在上市后又被爆炒，但因经济环境不景气，以及公司自身治理的不完善，有多家可转债发行人去年以来出现了破产重整风险。

国泰君安固收分析师覃汉在研报中指出，全面注册制下，对转债信用风险的研究将更加重要。“全面注册制背景下，资本市场将加速优胜劣汰，退市公司数量将大幅增加，新发转债的信用风险也将有所上升。未来转债正股同时退市或将不是个例，投资者应该重新审视转债的信用风险。”

广发保代因蓝盾项目被罚退出投行业

在近期爆发风险的可转债中，蓝盾转债是典型代表之一。公开信息显示，2018年，彼时经营正常的蓝盾股份发行了总规模5.4亿元的蓝盾转债，其中3.8亿元用于蓝盾大安全研发与产业化基地项目，1.6亿元用于补充流动资金。蓝盾转债的票面利息为0.4%~2%，原本将于2024年兑付。但随着*ST蓝盾保壳希望越来越渺茫，这让上市公司和投资者变得焦躁。

蓝盾的风险早有苗头。2020年开始，*ST蓝盾的现金流出现恶化，自2021年起多次被警告或收到监管函。2021年7月，公司被申请破产清算。
 

蓝盾转债出现违约风险，令保荐机构广发证券颇感尴尬。在2018年的《可转债上市保荐书》中，广发证券还是极力看好*ST蓝盾的发展前景，称其行业前景良好、享受政策支持，发行人行业地位突出、竞争优势明显。彼时的公告显示，在蓝盾转债项目上，广发证券从中拿到了1100万元的承销和保荐费用，是审计机构+律所+评级机构总收费的4倍多。

值得注意的是，广发证券和蓝盾股份在融资环节进行了全面合作。广发证券不仅是蓝盾转债的保荐券商，也是*ST蓝盾2015年、2016年两次定增并购的主承销商和财务顾问。其中，2016年的定增募资达11亿元、定增价格13元。彼时的蓝盾股价正处在历史高位，至一年后定增股票解禁时，公司股价已跌至10元左右，这让定增获配机构如西部利得基金、财通基金等机构或亏损出局。

依据iFinD数据统计，广发证券为蓝盾股份保荐和担任财顾的各种形式融资总额超过了30亿元。

《红周刊》注意到，广发证券负责蓝盾定增和转债发行的项目负责人都包括朱保力。查询证券业协会官网后获悉，朱保力已于2020年注销在广发证券的保代资质。其后，朱的同事有多人出走。

2020年的广发证券究竟发生了什么？这就要追溯到康美药业财务造假事件了。广发证券是康美药业的长期合作伙伴，康美药业造假案发后，广发证券饱受质疑。2020年7月，证监部门作出处罚决定：禁止广发证券半年内开展保荐业务，其在手IPO项目多数流失。尽管广发证券过了禁业期后重新启动IPO和债券业务，但排名已大不如前。

《红周刊》了解到，朱保力当时因康美药业定增业务中未勤勉尽责，"尽职调查环节基本程序缺失，缺乏应有的执业审慎"，被广东证监局认定为不适当人选。也就是说，彼时的他有可能是被剥夺了保代执业资格。

康美案后，因为蓝盾项目，广发和朱保力再次受到处罚。2022年12月，广东证监局对广发证券、朱保力等保代发出警示函，指出广发和相关保代在蓝盾股份2016年并购工作中，对被并购标的的收入真实性核查不充分、对应收账款等会计科目异常变动核查不充分，缺失对函证过程进行控制的相关记录文件，要求广发证券对相关责任人员进行问责。

蓝盾转债的评级机构是联合资信。上市公告显示，联合资信从这单业务中获得的评级费用仅有57万元不到，相对承销费用确实较低，但面临的压力却不小。在蓝盾爆发财务危机后，2022年6月的评级报告中，联合资信虽然把蓝盾股份和转债的评级均下调为CCC，评级展望负面，但其仍认为蓝盾转债“存在转股可能性”。一年后来看，联合资信的这一预测被“打脸”。

联合资信相关人士向《红周刊》表示：项目具体情况以评级报告为准。值得一提的是，除了蓝盾，近期因正股退市的搜特转债，评级机构同样是联合资信。

国信证券为正邦背书也惨遭“打脸”

除了蓝盾转债、搜特转债，正邦转债由于正邦科技(002157.SZ)债务爆雷而近期跌幅也较大，最新价格仅有84元左右。

正邦转债发行规模大，持有的投资者更多，主承销商是国信证券。国信证券是正邦科技的重要合作伙伴，iFinD显示，国信证券先后为正邦科技2015年、2017年、2019年的多次定增、2020年的可转债提供了保荐服务，是正邦科技加杠杆扩张产能的重要推手。其中，2021年定增规模最大，募资达75亿元。

据《红周刊》此前报道，正邦集团以2021年定增股票为质押，向中航信托等信托公司做了融资，但随后股票暴跌，质押出现强平风险，成为债务危机加速爆发的重要因素。

在国信证券2020年为正邦转债出具的《发行保荐书》中，“推荐意见”为发行人背书：正邦科技前三年持续盈利、年度净利润完全足以覆盖正邦转债的几千万利息支出。《发行保荐书》显示，正邦科技“现有主营业务或投资方向能够可持续发展，经营模式和投资计划稳健，主要产品或服务的市场前景良好，行业经营环境和市场需求不存在现实或可预见的重大不利变化”，“不存在影响公司持续经营的担保、诉讼、仲裁或其他重大事项”。不过这一认定很快因猪周期深度调整，上市公司的靓丽业绩泡沫被戳破，2021年巨亏近200亿元。

《红周刊》了解到，此前转债投资者对于蓝盾转债的风险有一些预期，加之存量规模小，博弈蓝盾转债的人数较少，但正邦转债的存量规模较大，参与博弈的投资者较多。

多只转债价格暴跌凸显市场担忧

鸿达转债、全筑转债发行人爆雷

除了上述三只转债，发行人已经爆雷、价格大跌的转债还有好几只，例如转债价格跌到91元的鸿达转债、跌到85的全筑转债。
 

鸿达转债的发行人是鸿达兴业(002002.SZ)，在转债发行之时的控股股东是鸿达兴业集团，但很快鸿达兴业集团的现金流断裂，于今年初被法院确定破产清算。一般来说，破产的形式以破产重整居多，意味着企业的资产尚存在运营价值，而破产清算相对少见，毕竟这意味着债务人的资产未来已无法持续经营。

鸿达转债的发行规模很大，达24.3亿元，将在2025年12月摘牌。经过几次转股后，最新存续规模还有3亿多元。目前，发行人鸿达兴业的主体评级已经被下调到CCC，信用风险很高。

全筑转债目前剩余规模近4亿元，其正股*ST全筑(603030.SH)因债务危机于今年5月正式获批预重整。*ST全筑2022年末的净资产为负，2022年报被出具无法表示意见的审计报告。今年以来，公司已发布了至少4份退市警示公告。

全筑转债的保荐券商是海通证券，此前海通证券曾因其他转债项目违规而被处罚过，比如深圳新星可转债项目，因发行上市当年，发行人深圳新星（603978.SH）营业利润比上年下滑超过五成。为此，证监会对海通证券保代王行健、张恒作出了3个月内不受理行政许可的处罚措施。

同样，发行于2020年的全筑转债已发行3年多，其募资当年同样出现利润大降情况，此后2年更是连续大额亏损，如此情况或让海通证券面临新的处罚可能。

投资者左右为难

“血亏”卖出？博弈小额刚兑？

从技术角度，蓝盾和搜特正股退市、转债暂停交易，产生了一个各方以往从未面临过的问题：转债未来是转入老三板继续交易，还是借鉴处理违约公司债的思路，转入2019年后开通的交易所固收交易平台或协议转让？

《红周刊》以投资者身份致电了两家公司董秘办/投资者热线。蓝盾、搜于特董秘办的相关员工均坦言，可转债因正股退市而暂停交易的现象在A股前所未有,其中一家公司董秘办人士进一步分析，“如果按照既往法规的规定，‘可转债的退市参照正股执行’。那么转债也会跟着正股一起转到三板。但是，可转债退到三板毕竟还没有先例。我们也在等监管机构的决定。”

虽然近日深交所发布了《关于可转换公司债券退市整理期间交易安排的通知》，全国中小企业股份转让系统发布了《退市公司可转换公司债券管理规定》，要求上市公司股票进入退市整理期交易的，可转债同步进入退市整理期交易，退市整理期的交易期限为十五个交易日；可转债进入退市整理期首日不实行价格涨跌幅限制，次日起涨跌幅限制比例为20%等等，但对于可转债投资者，如果不满足三板较高的交易门槛，则大概率只能割肉。

危中藏机“双低策略”进入配置区间

有投资者蹲守抄底良机

“可转债市场以前只进不出，现在首次有了非正常退市案例，意义重大。”前述投资人认为，注册制不仅涵盖IPO和上市公司，可转债市场也在加速落实注册制，而注册制是双向的，既要有进，也要求有出清。在他看来，未来转债一级市场会分化，以往转债的票面利率很低，到期前最后一年的票息可能只有3个多点，未来部分质地较差的转债发行票息会明显抬升、价差明显拉开。

不过，转债价格大面积下跌也带来了“捡漏”可能性。《红周刊》了解到，有私募经理参考了高收益债的思路，在退市前低价购入几十万市值的搜特、正邦等转债，想借机博取重整阶段的小额现金全额清偿机会。比如，以85元/张的成本持有了20万元正邦转债，不选择转股，博弈正邦重整方案中的小额刚兑预期。

长期关注转债市场的泽铭投资FOF产品线负责人侯宏森向《红周刊》表示：整体来看，目前新上市转债的合理估值中枢大约是120元，如果跌破110元，就是很好的介入机会。“如果进一步跌破100元，那么市场上会有很多无脑买入的机会。”他表示，抄底转债可以考虑“双底策略”——低价格、低溢价率，从历史表现来看，“双底策略”的收益率和有效性表现也不错。

招商智远客户端显示，全市场约500只可转债，经过近期暴跌后，有70多只转债市价低于110元。如果以中证转债指数为观察样本，2021年创出438点的历史高点后，如今回调到408点附近，整体上仍处于近几年高位。

另据iFinD，目前转股贴水率为正的转债有现代转债等，绝大多数转债还是溢价。但侯宏森也指出：经过几年的爆炒，转债的投资价值已经被普通投资者所认可，因此转债市场进一步大跌的可能性较小。

（本文已刊发于6月17日《红周刊》，文中提及个股或转债仅做分析，不做投资建议。）