广发言 | 郎振东：主动思维融入被动投资，债券指数基金绽放活力

1986年，“指数基金之父”约翰·伯格提议创建一只追踪美国宽基债券市场指数的基金。随后，先锋整体债券市场指数基金（Vanguard Total Bond Market Index Fund）成立，开启了美国债券资产的指数投资时代。

如今，先锋整体债券市场指数基金已成长为债券投资领域的巨无霸产品。2018年年中时，整体债券市场指数基金一号和二号的管理规模合计达3550亿美元。作为美国首只债券指数基金，该基金的茁壮成长是美国被动型债券基金快速发展的一个缩影。数据显示，截至2022年末，美国被动型债券基金规模合计达到两万亿美元以上，占债券型基金总规模的比例达36%。

随着被动投资理念的普及，债券指数基金也在中国迎来快速发展，并在产品布局、管理策略上均发展出自己的特色。尤其是在管理上，基于国内债券市场发展的现实情况，国内债券指数投资是在模拟指数的基础之上，融入主动管理的理念，力争提供既能跟踪标的指数又能获取一定超额的工具型产品。

债券指数化投资兴起

从全球范围来看，在家庭金融资产占比较高、个人养老金发展更早的美国，其债券类理财产品的发展较为迅速。数据显示，截至2022年底，美国债券基金规模占全球债基总规模的比例达到50%。美国债券基金之所以能够快速发展，一方面是因为资产配置理念的普及引发配置需求的提升，另一方面是2008年金融危机之后的投资者风险偏好下降。在这一过程中，债券指数基金规模增长较快，占比明显提升。

相比发达国家市场，我国债券指数基金起步较晚，首只指数型债券基金成立于2003年。早年间，由于市场认知度不高、流动性不足，指数型债券基金市场发展较为缓慢。直到2018年，在资管新规出台、信用债出现违约潮的背景下，债券被动化投资的理念逐步为市场所接受。

2018年年初，经济基本面承压，而国债收益率又处于相对高位，为债市走牛创造了良好的条件。由此，债券指数业务步入快速发展期。数据显示，截至2018年末，全市场债券指数基金规模由上一年末的217亿元增至1055亿元。

2019年，国内债券指数型产品市场进一步扩容，全年新发产品58只，募资规模达2583亿元。其中，债券ETF2只，规模约154.5亿元；普通指数基金56只，规模约2428亿元。截至2019年底，债券指数型产品共102只，规模约3025.9亿元。全年债券指数需求热点主要集中在国债及政金债、地方债、高等级信用债等领域。

与此同时，债券指数基金领域也在不断涌现创新产品。例如，2021年底推出了同业存单指数基金。2022年，在监管出台相关规定对货币市场基金的久期和杠杆进行约束的背景下，短期限的指数型债券基金受到市场关注，同业存单指数基金在该年新发39只，年末规模超1300亿元。

Wind统计显示，截至2023年三季度末，市场中共有236只存续指数型债券基金，合计规模为5930亿元，占全部债券型基金规模的比例为7.1%。相比2017年末，基金规模增长超20倍，但相比发达市场的债券指数投资基金体量和占比，未来仍然有较大的发展潜力。

而随着我国宏观经济进入高质量发展的新时代，近年来固定收益资产占居民总财富的比重在逐步上升。与此同时，随着人口结构老龄化进程加快，我国第三支柱个人养老金制度落地，参考美国固收类基金发展趋势来看，债券指数基金的发展有望快速迈上新台阶，成为资产配置的新蓝海。

融入主动思维的被动投资

正如俗话所说，一方水土养一方人。基金行业在债券指数基金的产品布局和投资策略上，探索了具有中国特色的发展道路。

从产品布局来看，海外债券指数基金策略较为齐全，其中以综合类策略和公司债策略的指数基金占主流。相比之下，我国目前的指数基金布局更集中在1-3年期政金债指数，偏短久期指数为主。

从投资策略来看，美国的债券指数基金是要求完全被动化跟踪操作，通过衍生品套保控制申赎冲击、缩小跟踪误差，同时利用借贷操作产生一定的无风险收益增厚效果。值得一提的是，他们对于投资端的业绩考核允许合理范围内的负偏离。

不同于海外的债券指数基金采用完全被动化跟踪的操作，国内债券指数基金基本采用的是“被动+主动”的投资策略。之所以不采用完全复制的投资策略，主要原因有二：

一是可行性较低。与海外市场不同的是，我国债券市场的流动性分化，部分成份券流动性欠佳，无法及时买到或卖掉。以1-3年国开债指数为例，标的指数的成份券较多，常年在50只左右，分布期限在0.5-3年，且各个期间段分布的券种和存量债券规模不甚均匀。因此，国内债券指数基金使用的是抽样复制的方法。二是交易费用会导致跟踪误差。由于申购赎回的存在，交易上会有摩擦成本，即使100%复制也会产生年化20BP以上的跟踪误差。

因此，在管理债券指数基金时，基金经理会加入主动管理的理念，无论是在抽样复制阶段，还是在成份券以外的操作方面，如在不同的市场环境下调整持仓期限、品种和杠杆，力求在跟踪好指数的基础上，能够提升组合的超额收益。

基金经理在投资中的主动管理也可从债券指数基金的招募说明书中窥见一二。一般而言，招募说明书会规定，基金需持有超过基金资产的80%的标的指数成份券。在此基础之上，还可以投资于具有良好流动性的金融工具（如政策性金融债，债券回购以及银行存款）。理论上来讲，这给基金经理的主动操作提供了一定的发挥空间。从市场上大部分中短政金债指数的操作来看，各家的投资策略各具特色。

具体来看，复制策略方面，国内普遍采用的是分层抽样、集中持仓、券种替代并重点追踪指数久期的策略进行指数复制。由于券种多，存量规模庞大，这为基金管理人在抽样复制指数方面提供了主动管理的空间，也对其管理投资组合的广度和深度、市场交易能力以及组合管理技术提出了较高的要求。而在成份券以外的策略方面，常使用的策略有杠杆增强、品种增强、久期增强以及活跃券波段操作等。从实盘业绩来看，以不同的券种、不同的久期甚至是相同的久期来构建组合，最终跑出来的收益也有明显的差异。

超额来源于对趋势的判断和把握

国内债券指数基金的魅力就在于可以通过基金管理人的主动管理，努力创造持续的超额收益。那么，如何才能管好债券指数基金并创造超额呢？以笔者的实践经验来看，按照趋势判断和配置的思路来操作是一个切实可行的策略。

与主动管理债券基金类似，债券指数最大的超额来源于对趋势的判断和把握。在普通投资者的理解中，要对市场进行非常严谨的趋势判断不可谓不重要，但事实上对于基金经理而言，趋势判断只是完成了投资工作的第一步；第二步是制定具体的投资策略、实施策略和应对策略。操作的手法和操作的力度，直接决定了产品的净值表现，对债券指数基金而言，这一步的作用和影响往往更重要。

从操作的角度来讲，如果预判大方向是防守，操作层面比较容易执行，低杠杆和短久期搭配即可。更难的地方是判断何时看多以及判断看多的胜率，进而直接体现到组合的持仓、杠杆以及久期分布。

以今年的债券市场为例，年初在信贷高速增长、资金价格偏高以及政策预期的催化下，中短端债券承压，曲线明显走平。以年初的高频宏观微观数据为基础，笔者分析，在经济高质量发展的背景下，在经历了前期信贷高增和资金价格高企的市场调整之后，中短端政金债在2月末时点的配置价值凸显。基于此，我们在2月底时预判，进入3月份之后，债券将迎来一波趋势行情，于是对组合持仓进行了较为积极的配置。3月份之后的市场表现，验证了我们的预判。

关于配置思路方面，以1-3年国开债指数为例，我们会通过基于宏观的研究和货币政策的研究判断曲线形态变化，有针对性地在某个区间段选取成份券进行重点配置，并长期持有；同样地，面对市场的变化，我们会对持仓进行动态微调，如通过择券策略、骑乘策略、比券策略等持续挖掘有配置价值的品种，以期在一个相对较长的时期内实现超额收益。配置比例方面，我们采用相对分散的持仓策略，同时注重配置券和交易券的配比。

投资是一个知行合一的过程。面对持续变化的市场，我们一方面会持续观察，研判市场趋势，另一方面则会制定精细化的管理思路，对组合进行动态调整。在此之外，我们会定期回顾组合的追踪效果，定期回顾策略的有效性，在尽可能小的时间单元内追踪好指数的收益表现，在产生比较明显的偏差时进行反思并及时进行纠正和改善。

（风险提示：文章涉及的观点和判断仅代表投资经理个人的看法。本文仅用于沟通交流之目的，不构成任何投资建议。投资有风险，入市须谨慎。）