广发言 | 冯汉杰：投资没有最优解，但要选择自己认同的方法

投资是一项人人都可以参与的工作，但是能持续取得成功的人却少之又少，即使在受过相关专业训练的投资人群体中也是如此。人人都希望寻找投资中的“圣杯”“金手指”，但我一直认为这样的东西并不存在。

我认为，投资显然不会有唯一的正解或最优解，没有哪种投资方式比其他种类更高尚或在各种场景下都更高效。每种方法都有其各自的特性、更适应的环境，适合不同风格或目标的投资者，只要运用得当，在长期内都有可能取得较好的投资收益。但我确实也认为，在不同的投资方式中，可能依然存在一些共通的要素。

明确标准，选择正直

俗话说“性格决定命运”，我认为在投资领域同样适用。一个投资人的三观、性格最终都会反映在他的投资组合中，从而影响到其投资的成功与否。例如，任何一种投资方法，或许都不可避免地会遇到阶段性的挫折，在这些时候是否能够坚持下去，性格是一个很重要的要素。再比如，投资中遇到的很多问题，往往并不是一道判断题，而是一道选择题。投资结果的评价标准常常是多元的，包括长期和短期、收益和风险等等，在不同的标准下，对同一个决策的评价可能就是不同的。

比如，某年市场的最终年度收益有5%，但是过程中的波动很大。相较于2%的无风险利率，在仅考虑市场beta的情况下，如果按照以收益为唯一目标的标准，那么年初时满仓就是正确的；但如果要综合考量所获取的收益和所承担的波动，那么年初时满仓显然不是一个正确的选择。

再比如，大家在投资时经常会聊到弹性这个词，用于描述股价变化的速度。对于一个长期持有的投资人而言，过程并不是太重要，所以短期的弹性可能并没有太大意义，有意义的是到达终点的收益；而对于着眼短期的投资人而言，他可能并不会在乎长期的收益，哪怕一个投资标的的长期收益很低，但是只要有弹性，他就能够通过波段操作获取足够高的收益。这两种选择，其实都可以在长期获得很好的收益，并无优劣之分，但是其对于投资人的要求显然是不一样的。客观地讲，后者的难度显然要高得多。这些年，我们也见过很多人追逐只有短期高弹性、没有长期收益的股票，但是最终却因为没有能力逃顶，反而导致了巨大的亏损。

还比如，如果在2007年的股价高点买入某消费品的龙头企业并持有到现在，其累计回报必然是极为丰厚的，这将是一个非常成功的投资；但是这个过程里面，股价在头四五年是持续亏本的状态，真正站稳买入价格要等到七年左右，这么长的回本周期，对应的持有体验似乎也并不那么美好。再换一个角度看，从2007年的市场高点持有四五年就能回本，这在当时的所有股票里面，是一个比较好的选择。然而，如果在同一期限内跟当时的银行理财甚至现金相比，显然又不是一个明智的选择。

由此可见，在不同的标准或限制下，例如不同的持有期限、不同的投资目标（绝对收益和相对收益）、不同的可选资产范围等等，同一个决策得到的评价也是截然不同的。

那么，对于投资人而言，选择什么样的标准作为自己的目标，是工作的第一步，而这一工作可能更多植根于投资人的偏好、个性。我们能够轻易读到很多投资大师的著作，但是我认为，如果我们的财富观、价值观与他们有显著的差异，那么就无法复制他们的投资方法。

在权益领域，从基本面出发的投资方法中，对于管理层的重视其实也是出于同样的原因，这个方法高度强调人的因素对于公司经营的重大影响。长期来看，投资人是什么样的人，就会选到什么样的管理层和公司。如果一个投资人选到的都是具备企业家精神、勤勉善良、重视股东回报的管理层，那么这个投资人大概率也是正直勤勉、重视持有人利益的。在这个意义上，流传很广的俗语“做好人，买好股”是值得我们大家共勉的。

作为资产管理行业的一员，我也认为保持优良品行、重视持有人利益，对于长期的成功可能会更加重要。就如巴菲特曾在给某间学校的毕业生演讲中提过一个问题：你会选择周围哪位同学，购买他余生的收入？你大概不会选择最聪明的、成绩最好的、有最显赫的家世或找到了最好工作的，而是会选择最正直的。毕竟，资产管理说到底是一个基于认同的行当。

独立思考，保持理性

在投资的技术层面，我认为保持理性、独立思考对于任何投资方法都是重要的。投资中我们能见到各式各样的、想当然但又似是而非的谬误，而这往往都是没有经过思考的结果。

我们在讨论中常见的一个问题是定义和逻辑的模糊。比如，有很多人问过我，你是不是价值型基金经理，你是不是做价值投资。在我看来，价值投资、价值型风格并没有一个明确而统一的定义，大家只是有一个模糊的认知，那这样的讨论并没有太多意义。巴菲特所讲的价值投资，和市场上很多人理解的买入银行地产等低增长、低估值行业的价值风格，显然并不是一回事。

再比如，我们常常说收益和风险呈正相关，高风险才有高回报，分散投资有助于降低风险等等，这些看起来都是教科书上的理论知识，没有什么问题。然而，在这些“常识”中，风险的定义其实是波动率，我相信这绝非普通大众对风险的定义和直观理解。大众眼中的风险，可能更接近实际亏损或亏损的可能性。如果将风险的定义换成后者，可能前面那些话就不一定是正确的：真正的高收益投资，也许往往是低风险投资，而集中投资也未必会带来风险的增加。

在投资实操中，我们经常会说“某某公司的合理估值为多少”这样的说法。但在我看来，很多投资人可能更多是基于历史数据使用这个概念，而非对这个概念有深入的了解。在我看来，需要先定义什么是“合理”，然后再来讨论多少估值是合理的。为什么PE等于20而不是10合理，为什么PEG等于1而不是2合理，为什么历史平均估值就是合理的，其背后都需要有一些隐含的假设（如前提、标准是什么），没有明确这些定义就使用这些概念，很可能在长期内会出现跟自己预期不符的结果，尤其是在一些重大的市场转折过程中。我们经常听到有人批评书本上的知识没有用，但是在我的经验里面，书本上的知识还是很有用的，前提是你要明白其适用条件。

类似这种不加思索、想当然地就接受了一些常见的、主流的说法或认知的现象，在市场中是非常多见的，这其中可能就蕴含着很多的投资机会或者风险。我们并不是说一定要逆主流，而是说要始终抱有严谨独立的精神。

不做难题，学会放弃

在投资人中，可能绝大部分人都是积极的、乐观的、有勇气的，他们总是力图穷尽所有的投资机会。可是在我看来，人力终究是有限的，也没有哪套系统是完备的，我们每个人总归都会遇到一些无法解决或者过于困难的问题。不做难题，有时候反而能够取得更好的结果。比如，也有很多人问我为什么愿意做择时，我都会回答说，这些都是建立在“不做难题”的基础上的：短期的择时是非常困难的，我也做不了；但是长周期的择时相对具有可操作性，成功率高得多，效果也会好很多。

再比如，“资产荒”是一个近年来被频繁讨论的概念。面对高收益资产缺乏、市场平均收益预期下降的环境，很多投资人会因为负债端要求、考核压力等各种各样的原因，无法相应调整自己的收益目标，而选择继续追求高收益。这其中确实有一部分人通过自己的努力寻找到了稀缺的、真正的高收益资产，但是更多的人可能是通过承担更高的风险去搏收益。这样做的人多了，可能会在短期推高一些资产的收益，但是从经验上看，大多数人的最终结果并不好，“资产荒”变成了“资产慌”。相反，那些接受低收益预期、在下调后的目标里去积极应对的投资者，还能获得尚可的收益。

“求乎其上，得乎其中”是我国的古语。我们很难苛责对于高标准的追求，但是在投资领域，我倒是觉得“more you want, less you get”反而是大多数人常常遇到的情况。

再泛化一些，我们经常说“不懂不做”，也是同样的意思。做不懂的东西长期效果不佳，这是一个已经验证过的事实，但是要克制住这种诱惑和冲动是困难的。“能力圈”是这几年经常提及的概念，同样的，我也认为谨守能力圈的重要性要远远大于扩展能力圈的重要性。

人贵有自知之明，保持客观和清醒的自我认知，我想也是投资上一个非常重要的要素。即使一个人的能力圈很小，但是只要能保持克制，运用充分，其投资成绩可能也要比很多本来能力更强但是却盲目扩大的人要更好。当然，在此基础上，不断追求更大的能力圈和更好的成绩，也是应有之义。

投资是非常困难的，其困难绝不仅仅在于知识、技术的壁垒。俗语说，投资是科学和艺术的结合，巴菲特也说投资不是一场智商160的人就一定打败智商130的人的游戏。祝愿大家都能成为自己想成为的人，取得让自己感到满意的投资业绩。

（风险提示：文章涉及的观点和判断仅代表投资经理个人的看法。本文仅用于沟通交流之目的，不构成任何投资建议。投资有风险，入市须谨慎。）