广发言 | 沈博文：从“单车”到“F1”，人人都该拥有多资产

我喜欢单车，也喜欢F1。

出于对F1赛车的兴趣，填报大学专业时，我选择了帝国理工大学的材料专业，希望在毕业后能成为一名F1车队的材料工程师。不过，由于我在大学期间涉猎了证券投资，从债券、股票到期货、黄金、期权等不一而足，最终误打误撞走上了投资之路。

作为投资人，我和多数人一样，对收益和波动有着看似不可兼得的双重需求。我想要投资收益拥有F1的速度能够快速增长，又恐惧于下行时期的持仓亏损会像F1事故的后果那样严重；我想要投资体验像单车一样稳步向前，但又不愿以单车的速度描绘收益曲线。

这种既要又要的矛盾需求，曾在很长时间困扰着我的投资理念和实践操作，直到多资产配置进入我的世界，解决了这看似矛盾的需求。在漫长的实践和摸索中，我学会了将预期收益和波动率构建为一个资产配置方案，在预期波动范围内尽可能提高长期回报；学会了利用不同的资产配置方案，匹配不同投资者的财富管理需求。在这里，我那“既要高一点的收益、又不愿承受大幅波动”的需求找到了恰当的平衡。

在单一资产的赛道里“碰壁”

我是在海外读书期间开始试水个人投资的。和很多人一样，那时的我认为资金量小的时候可以参与“零和游戏”，常常想着怎样“搏一搏，单车变摩托”。于是，我将个人账户的资金几乎全部投资于风险偏好较高的资产，包括A股权证、商品期货、美股和港股多空等等。

都说新手期往往手气比较好，我一度在两周时间将账户资金从几万变成几十万，收获了数倍于本金的收益。但不久又“不小心”赔掉了十几万，“仿佛一夜回到解放前”，之前的努力全都白费了。

在高风险资产中折腾几年后，我不得不面对现实：一度以为自己的投资收益能像开着“F1”一样快速超越了他人，殊不知，在市场下跌或震荡的时候，由于没有控制好波动和回撤，收益往往被大幅吞噬。由此带来的后果是，我虽然花费了不少时间精力，但收益增长速度可能还不如“骑单车”。

“骨感”的收益增长速度，让我重新思考投资，在大学期间研读了不少投资类的著作、投资“大佬”的回忆录等等。掩卷遐思，我意识到，从单车变成摩托不难，从摩托变成F1很难，而好不容易变成了F1，却可能在很短时间内快速亏到只剩下单车，甚至连单车都不见了。这样的案例在中外投资中不胜枚举。人性的贪婪，也许是我们在投资道路上都会碰到但又很难克服的阻碍之一。

自身的投资实践加上熟读大师书籍，让理工科背景的我开始相信物理泰斗爱因斯坦的话——“复利是世界上第八大奇迹”。而棋盘上的麦子励志故事也告诉我，理性投资者更应该相信复利的力量。我尝试选择稳健如单车一般的低波动稳健型品种。然而无奈的是，我再次意识到，本金有限的我，靠着低绝对值的复利，或许只能等我的外孙女出生才能实现我的预期回报。

于那时的我而言，低波动资产很像单车，走得慢一点，万一遇到路障停一停似乎影响也不太大，是一种稳稳的幸福；而高波动的资产更像F1，跑起来的时候飞快，一旦没有控制好方向，损失也很惨重。而有点贪心的我，自然和大家一样，既想要F1的速度，又想要单车的平稳。

由此，我开始思考一个终极问题，怎样在有限的时间期限内，大概率获得尽可能丰厚的投资收益，即怎样尽可能获得长期相对较高的复利。起初，我一直想要寻找这样一种资产，它有接近单车的平稳波动率，又有堪比F1的增长速率。于是，我尝试了许多不同资产类别的投资，股票、期货、商品、债券等等，最后却发现都未能达到我的预期。我猜测，是不是我用的方法不够好。

于是，做基本面研究的我去美国攻读了金融工程硕士，在那里，我师从马克·鲁宾斯坦教授，学习了通过代码构建量化模型，加入衍生品对冲工具，尝试寻找更好的研究方式，探索如何把量化技术和基本面分析进行融合。尝试不同的研究方法之后，我发现投资的稳定性和收益率都有所提升，也逐步总结出了针对不同资产类别又适合自己性格的投资方法。比如，我发现某些资产类别更适合用基本面研究，某些资产更适合技术分析，有些则需要将量化和基本面结合使用等。

然而，这样的进步，只是帮助我提高了对单个资产类别投资的业绩稳定性，在某些极端的年份，仍然难以避免“抛锚”现象。也就是说，我虽然在部分资产类别中能够大概率做出Alpha，但依旧无法与市场的Beta抗衡。究其原因，单一资产投资可能会在某些时段表现极好，而在另外一些阶段整体不尽如人意。比如2022年，沪深300指数向下波动20个百分点，在大级别的趋势行情（Beta）之中，Alpha有时候甚至不值一提。我想，这就是前辈们所说的，“对市场要有敬畏之心”吧。

多资产策略是指引迷茫的出口

我是幸运的。在我发现“贪婪和恐惧”很难靠单一资产实现、也不能通过单纯提高单一资产的投资能力来解决时，我有幸进入了中投国际（香港）（以下简称“中投”）任职。当时，诸多国际主权基金会通过委外投资和许多国际机构建立合作，并保持定期沟通。在那里，我逐渐成长为一个专业投资者，也进一步扩大了对大类资产的研究广度，精进了不同资产类别的投研方法。更重要的是，我接触了多资产配置策略。这是我十多年投资生涯中成长最快的阶段。

在中投任职的几年，我分别参与了海外股票和债券的不同行业研究以及直接和委托投资。从行业上，我先后覆盖了公用事业、化工、周期、能源、电子、消费、非银金融等多个行业；在资产类别上，我参与了港美股、全球信用债的投资，这为我后来走上多资产投资之路埋下了伏笔。

那时，因为要参与负责自营组合的投资研究、委外投资组合的构建，我和同事们一边密切跟踪、观察和学习全球顶尖资管机构如何进行组合管理，一边对其进行风格分析，用以构建委外的投资组合。

经过与众多买方和卖方的一对一训练，我们学会了如何将预期收益和可承受的波动率拆分成资产配置方案，也学会了在不同资产类别中对子资产类别进行风险敞口的拆分，并根据子资产类别对组合风险的贡献选择适配风格的管理人或产品。

在这里，我发现我的对单车的“稳健”和F1的“贪心”可以通过多资产配置策略来解决。也就是说，可以通过配置不同的资产类别来分散风险，降低整个组合的波动率；同时，还能在预期波动范围内尽可能提高长期回报。此外，我还可以结合市场环境和投资者的需求，灵活切换策略内不同资产的权重，尽可能抓住不同资产类别的上涨机会。

另一个有意思的发现是，不论是个人投资者还是专业机构，对投资收益增长的态度都大体相似，既想要单车的平稳，又想要F1的快速。如果我们能在家庭理财中纳入多资产策略，将有助于满足这种“既要，又要”的需求。这一发现，让我对多资产领域充满强烈的探索欲。

精细配置   匹配多样投资需求

找到了解法，下一步自然就是思考怎么解得更好。

首先，要明确投资目标。虽然每个人的投资收益诉求大体相似，但具体到不同的个人和机构，投资目标还是有所区别。基于此，针对不同群体的差异化的目标，我们可以采用个性化的资产配置方案，即选择不同的资产类别配比中枢，并根据市场状况进行灵活调整。

其次，区分Alpha和Beta。单一资产的主动投资，往往更注重Alpha的获取，也就是能否跑赢市场，其类似于在赛车比赛中，人们往往将注意力放在如何选到好的赛车手，而对市场状况（赛场天气）考虑得比较少。但可能会出现的情况是，在天气不好（市场不好）时候，即使选出了明星赛车手（策略），一样可能抛锚出局（亏损）。

与此不同的是，多资产的主动投资，首先考量的是如何在某一阶段内选出好的Beta，也就是结合市场情况（是晴天还是雨天）判断适合什么类型的资产，如晴天多选跑车——跑得快，雨天多选单车——安全性相对高。大多数时候，主动管理的投资人更愿意将自己的投资收益归结于Alpha，但实际很有可能恰恰相反。超额的来源到底是Alpha和Beta，这一点往往难以区分，但对多资产策略的投资人而言，我们需要认清现实。

再次，对不同类别的资产有较为全面的理解。与单一资产只强调深度研究不同的是，多资产策略对资产的涉猎广度也有更高的要求，不仅是境内的股债，还有海外的股债、大宗商品等等。结合不同的经济周期和市场环境，对多资产进行灵活配比，才有可能在F1大车队和私人小单车资产都抛锚时，反而杀出一匹“黑马”。

需要注意的是，更高一层的多资产配置，需要根据资产类别的特征选择对应的投资风格（选择与天气对应的赛车手）。例如，选择风险资产时，表明看多这个资产类别的市场表现，可能会倾向于选择风格暴露更为进取的投资风格；而选择低风险资产时，可能会倾向于选择风格暴露相对稳健或保守的投资风格。

最后，不同资产类别的暴露，还可以用更精细化的因子暴露来体现。即拆分不同资产的底层风险因子，包括行业、货币、国别等。

当然，多资产配置策略并非万能，其优势在于通过多种资产的搭配找到收益与波动的平衡，使其兼具“F1”与“单车”的优势，尽可能地在控波动的前提下提升收益，为投资者提供长期还不错的复利收益。

我所期待的是，当我们都拥有一个多资产组合后，不用冒高风险，靠“做时间的朋友”就能让单车逐渐变为F1。

（风险提示：文章涉及的观点和判断仅代表投资经理个人的看法。本文仅用于沟通交流之目的，不构成任何投资建议。投资有风险，入市须谨慎。）