广发言 | 武幼辉：从见证历史到参与历史 事物总会往复向前

2022年是一个超级宏观波动的年份。从年初的美联储追赶式加息，到之后的俄乌冲突引发欧洲能源危机，再到国内的疫情反复冲击经济，叠加地产流动性危机的魅影，无不对资本市场产生重大影响。

在纷繁的表象之下，各类资产主要定价了两个关键的问题：其一是美国通胀的上行，对应的是美联储大幅加息引发的股债双杀；其二是中国经济的下行，对应的是股弱债强。从跨资产价格的表现来看，市场对于中美宏观风险的定价已经达到了多年的极值。

过于极端的定价往往并不会线性延续，原因在于系统的不稳定会触发均值回归的力量。展望2023年，困扰2022年市场最重要的两个风险都会出现一定的缓和，从而推动A股和港股走出一轮修复行情。

我们身处百年大变局之中，从长周期的历史来看，事情的发展有其偶然性，但也有必然性。万物皆周期，投资的盲点在于总是相信这次不一样，而厘清本质、回归常识才是迈向成功的关键。

超级宏观的波动与极端的资产定价

2022年是见证历史的一年。我们看到了近百年来几乎最差的美国债券市场和60-40组合的投资表现，看到了石油危机以来最大的能源危机和美联储最快的加息节奏，看到了中国私人部门罕见的资产负债表收缩，看到了中国房地产市场的流动性危机。

以上种种问题的出现，虽然有偶发性因素冲击的影响，但更多是多重因素叠加下合成谬误的结果。

对于美国来说，历史上大通胀的成因往往是单一因素，比如战争，或者石油危机。而本轮美国通胀的成因最为复杂，既有商品的通胀，也有服务业的通胀；既有需求端的过热，也有供给端的短缺。

从供需角度来看：在需求端，传统衰退周期中私人部门资产负债表受损，阶段性体现的是通缩的压力，而本轮疫情之后衰退的时间太短，叠加大量的财政补贴，私人部门资产负债表相对健康，需求过热。在供给端，大量劳动力退出市场导致劳动参与率下降，劳动力紧缺程度是二战之后最大的，推动了工资的上涨；除此之外，疫情之后供应链恢复缓慢，以及俄乌冲突带来能源供给下降，都放大了价格对需求的弹性。

通胀成因的复苏和粘性导致市场对紧缩的终端利率一直在上调，全年10年期美债利率上行了236bp，这个幅度创下了美债百年历史上的次高。美债利率的飙升对风险资产造成了很大的冲击，对于股市来说，受美联储加息影响最大的美国纳斯达克指数和中国创业板指数跌幅最深。

对于中国来说，虽然2022年政策一直在寻求稳增长，但在疫情的反复与地产的流动性危机影响之下，各类扩张性政策的乘数效应下降，体现在货币的宽松难以传导到信用，信用的扩张难以传导到经济。

值得关注的是，私人部门的资产负债表出现了罕见的收缩，体现在部分企业和居民的信贷意愿大幅减弱，而预防性存款或者储蓄的意愿显著增强。

经济的下行风险压制了市场的盈利预期和风险偏好。从股债的估值差来看，根据国内资产价格表现定价的中国经济下行压力，达到了过去几轮周期之最，而受中美风险夹击的港股成为市场回调的“重灾区”。

海内外风险共振缓和，推动市场修复

从长周期来看，过于极端的定价往往并不会线性地延续下去。展望2023年，困扰2022年市场的两个风险或将会出现一定的缓和，从而推动市场修复。

一方面，美联储的紧缩接近尾声。货币政策是否具备限制性，最核心的标准是比较政策利率和中性利率。在沃克尔时代，政策利率比中性利率大概高出了250bp，最终成功地控制住了通胀。当前中性利率在2.5-3.0之间，如果政策利率最终加到5.0，也比中性利率高出了200-250bp，已经非常接近沃克尔时代的水平，因此，我们认为目前市场预期的5.0的终端利率已经具备限制性，可能不会进一步大幅上行。按照这个标准，美联储的加息正在进入尾声。

考虑到2023年二季度实际政策利率将会转正，因此紧缩预期可能在一季度见顶，对应美债利率和美元顶。但考虑到劳动力市场未转松弛以及商品供给约束还在，美联储难以短期转向快速降息，美债利率中枢下移的幅度受限。综合来看，今年海外对国内市场的影响将会从负面压制逐步转向有限的正面支撑。

目前市场对于美联储的紧缩节奏和力度仍然存在较大的分歧。从过去百年的历史来看，美国股债双杀的次年，美债利率都是下跌的；美债利率连续两年回升之后，第三年都是下跌的。因此在基本面的分析之外，从历史经验看今年做多美债的策略也值得关注。

另一方面，国内政策已经出现实质性的优化。2022年对经济影响最大的因素是疫情反复，其次是地产危机，相关政策的转向信号已经出现了，近期的政策调整属于对症下药，是阻止私人部门资产负债表衰退的关键一招。

当然，考虑到私人部门资产负债表的疲软以及疫情常态化的扰动依然存在，单纯的政策转向难以让经济马上回到潜在增长水平，接下来更加积极的财政与地产政策是扭转经济下行趋势、改善市场预期和信心的关键之举，对此我们可以抱有乐观期待。

总体来看，内外风险共振缓和，但美债利率下行的空间和国内经济修复的力度存在一定的限制，国内资产定价的逻辑类似弱化版的2019年，整体上呈现股略强债略弱的局面，其中港股的弹性要略好于A股。

从静态躺赢到动态平衡

在强宏观或者强产业的环境之中，A股往往存在清晰的强势板块，其行情走势可以在一个较长的周期内持续，典型如2012-2015年的传媒互联网、2016-2017年供给侧改革之后的消费、地产链和周期品、2020-2021年的新能源产业链等。

除此之外，2019年之后，随着资管新规落地，银行通道业务挤压居民资金流入资本市场，资产端和负债端双向正驱动，资本市场大发展。在此市场环境下，机构投资者的规模快速提升，并推动赛道化行情加剧，市场具备很强的结构性特征，交易上体现为动量效应显著。在投资策略上，集中配置景气向好的赛道，有望实现躺赢。

但2022年以来，随着经济走弱以及以新能源车为代表的核心赛道景气回落，市场资产端的收益率开始下行。叠加资管新规正式实施和前期投资者配置公募基金的意愿被透支，资产端和负债端进入负向驱动，主动权益基金规模走平、新发迅速降温。由此带来的市场特征是行业轮动速度加快，市场从动量效应转为反转效应，赔率在交易中的重要性明显上升，投资组合需要不断地再平衡。

从数据上看，2022年行业季度回报的相关性处在历史最低值，反映出市场快速轮动；我们基于业绩超预期构建的景气策略在2022年首次失效。除此之外，市场对于各类政策和事件的定价博弈色彩加重，政策预期驱动的板块表现基本不会超过30个交易日，股价大起大落的特征明显。

展望2023年，考虑到经济或者产业并不会转向强势，市场的主线难以集中在单一赛道，因此上述特征可能还会延续。投资策略上，过去几年有效的静态配置放在当前依然难以躺赢，未来需要基于基本面、估值和交易特征作适度的轮动和再平衡。也就是说，我们仍然需要从动量、景气、超预期交易转变为反转、赔率、再平衡交易。从行业配置来看，我们主要关注三个方向：一是经济修复的受益品种，以消费和地产链为主；二是景气潜在触底回升的品种，如计算机和电子；三是基本面继续超当前悲观预期的景气品种，如部分新能源细分方向。

最后，无论是海外还是国内，过去一年我们一直在见证历史，值得反复回顾与反思。但从长周期的历史来看，事物的发展总是偶然的，但也有其必然性。万物皆周期，投资的盲点在于总是相信这次不一样，而厘清事情本质、回归常识才是迈向成功的关键。

（风险提示：文章涉及的观点和判断仅代表投资经理个人的看法。本文仅用于沟通交流之目的，不构成任何投资建议。投资有风险，入市须谨慎。）