海天味业公司动态点评：夯实基础，稳健前行

事项:公司发布2019年半年报,H1实现营业收入101.6亿元、同增16.5%,归母净利润27.5亿元、同增22.3%,扣非归母净利润26.0亿元、同增20.9%,实现每股收益1.02元。其中,Q2实现营业收入48.7亿元、同增16.0%,归母净利润12.7亿元、同增21.8%,扣非归母净利润12.0亿元、同增20.4% n Q2业绩符合预期。Q2收入同增16.0%,符合市场预期。Q1期间费用率为12.8%、同降4.9pct,主要系销售费用率大幅下降,净利润增速为21.8%,符合市场预期。

调味酱调整有效,收入延续稳健态势。Q2公司营收同增16.0%,符合市场预期。分产品来看,酱油增长12.3%,预计高端酱油增速±20%、低端个位数增长;蚝油的全国化布局稳步推进,增速为17.3%;调味酱经过营销与渠道改革,增速逐步回升至9.3%。分区域来看,Q2西部区域开拓卓有成效,增速为120.2%,南部、中部、北部、东部区域分别同增11.3%、17.1%、10.4%、10.7%,渠道下沉效果不断显现。截至二季度末,经销商数量为5369家,新增629家。截至二季度末,预收账款为12.8亿、同增41.1%,经销商打款积极,渠道库存处于良性,预计下半年保持稳定增长;由于原材料采购增加,导致上半年的经营性现金流净额同降37.7%。

费用率稳中有降,净利率维持高位。二季度公司净利润同增21.8%,净利率为27.3%,依然在历史高位运行。Q2整体毛利率为43.8%、同比下降3.8pct,原因是1)大豆、包材、食品添加剂等成本上涨,2)毛利率相对较低的蚝油占比提升,3)折旧摊销增加。从费用率来看,销售费用率同比下降4.1pct至9.8%,主要是:1)由于确认时点的因素导致Q2的促销费用相应减少,2)部分经销商选择自提,货物运费降低,3)季节间的费用调节,预计全年销售费用率保持略降趋势;管理费用率(考虑研发费用在内)为3.6%、同降0.2pct;由于利息收入增加,财务费用率下降0.6pct。公司的费用率保持稳定,19年净利有望保持稳增长。

品类、渠道齐发力,稳健发展、追求卓越。19年是“三五”规划的开局之年,今年上半年保持稳健增长,奠定了未来五年力争复合增长两位数的基础。依赖于卓越的企业管理能力与品牌优势,公司在品类和渠道持续发力,以实现稳健发展。从产品来看,1)发力酱油产品升级,高明基地将新增100万吨,高端酱油占比未来5年将提升至50%;蚝油处于培育扩容阶段,调味酱多元化需求广阔,三大核心品类尚有发展空间。2)醋类、料酒的集中度较低,行业发展空间较大,海天的食醋品类齐全,公司借助渠道和品牌,有望实现快速放量。从渠道来看,公司一是加强对三四线城市空白和薄弱市场开发,二是产品种类的渠道下沉。

盈利预测与投资建议。作为调味品行业唯一全国化的龙头企业,公司护城河较宽,发展路径清晰,管理力、品牌力、渠道力、产品力优势明显,叠加规模效应、产品结构升级、行业定价权,毛利率中枢有望继续上移。对标海外调味品龙头企业,看好公司未来品类扩张和产品多元化,长期来看更彰显价值。我们预计19-21年营收增速分别为17.0%/16.0%/14.5%,净利润增速分别为20.4%/19.8%/18.2%,EPS分别为1.95/2.37/2.77元,对应PE分别为51/42/36X,维持“推荐”评级。

风险提示:原料价格大幅波动,餐饮行业不景气,行业竞争加剧,产品推广不及预期,产能建设进度放缓,食品安全事件。