颐海国际:19年营收业绩保持高增,经销商渠道深度发力+小火锅增长亮眼

公司发布2019年报:1)2019全年:颐海国际实现营收42.83亿元/+59.7%;整体净利润7.95亿元/+45.1%;归母净利润7.19亿元/+38.8%,主因公司继续拓展国内外销售渠道,提升销售能力完善激励机制并改善供应能力;2)2019H2:实现营收26.27亿元/56.6%,净利润5.03亿元/+40.4%,归母净利润4.48亿元/+34.5%。

品类:“产品项目制”继续发力,自热火锅表现亮眼。“产品项目制”的激励下,2019年开发了42种新品。从主要产品销售表现看:1)火锅调味料:2019年实现营收28.13亿元/+43.9%,占总营收比重为65.7%/-7.2pct,主因方便速食等新业务高速增长;2)中式复合调味料:2019年实现营收3.95亿元/+54.6%,占总营收比重9.2%/-0.3pct;3)方便速食:2019年实现营收9.99亿元/+122.4%,占总营收比重23.3%/+6.6pct。

渠道:合伙人裂变+“PK制度”持续激励,经销商渠道快速拓展。1)关联方渠道(海底捞等):实现营业收入16.63亿元/+41.5%,主要得益于海底捞门店数量的持续快速增长,占营收比重38.8%/-5.0%;2)经销商渠道:实现营业收入23.04亿元/+82.4%,占营收比重53.8%/+6.7pct。3)电商渠道:借助天猫超市及京东自营等线上强势平台,保持销售额稳健增长。2019年实现营业收入2.75亿元/+26.5%,占营收比重6.4%/-1.7pct。

产品结构变化致毛利率微降,经销及行政开支比例基本稳定。1)2019全年:毛利率38.3%/-0.4pct,主因毛利率较低的方便速食产品占比提升。

净利率18.56%/-1.87pct。经销开支占营收比重与18年基本持平,为9.0%,主因为深化与经销商合作,建立若干分仓带来储运费用增加;行政开支占营收比重微增0.1pct至6.2%,主因霸州、马鞍山二期、漯河及马来西亚工厂开办费用和业务发展带来行政开支增加。2)2019H2:毛利率38.7%/-1.6pct,经销开支占收入比重下降0.8pct至8.3%,行政开支占收入比重下降0.6pct至5.8%。

库存效率把控提升,应收账款周转率提高。存货周转天数从2018年的46.4天下降至39.1天,主因库存效率把控提升;应收账款周转天数由2018年的22.7天降低至20.0天,应付账款周转天数由2018年的35.6天下降至2019年的27.7天。

产能端:三大基地建设稳步推进。根据公司年报,1)霸州项目:基本完成霸州一期南车间建设项目,北车间将于2020年8月正式投产。霸州一期预计带来超过7万吨产能;霸州二期项目在规划阶段,预期2022年底前完成;2)马鞍山项目:公司于2018年8月于安徽马鞍山与当地政府签订了土地购买协议,计划总产能15万吨,预计将在2021年底前投产6万吨,2023年全部建成投产。3)漯河项目:于2019年上半年与河南漯河临颍县政府签订了土地购买协议,漯河生产基地已经于2019年下半年开始建设,预计于2021年底前投产。

核心逻辑重申:疫情系短期冲击,海底捞+关联方助力火锅底料增长,小火锅等新产品持续超预期,产能扩张带动下中长期高成长。2020年受疫情影响,海底捞部分门店暂停营业,对关联方采购业务造成一定影响,但第三方业务正常运行且公司关联方业务占比逐年降低(2019年已降至39%),且目前海底捞餐厅已分批恢复营业,中长期高增逻辑不改。1)火锅底料:关联方海底捞的快速展店,有望持续驱动关联方采购量增长。

第三方的ToC市场开拓:火锅底料产品C端消费者主要以家用为主,凭借海底捞品牌影响力的强劲助力及18年新推出合伙人制的管理模式优化+公司经销网点持续下沉,未来业绩成长依旧可期。2)复合调味料:目前国内使用率同比欧美均处于较低水平,未来工作节奏加快及市场培育,复合调味料收入潜力依旧较大。3)小火锅产品:自推出以来收入持续好于预期,19年增速高达122.4%。未来在对小火锅更多品类的推出,以及自加热米饭等新品推动下,公司快餐收入潜力巨大。

投资建议:买入-A投资评级。公司关联方海底捞门店扩张+第三方渠道稳定扩张+自热小火锅业务未来可期,短期内考虑疫情下关联方业务受影响2020年增速有所放缓,预计公司2020-22年的营收分别为56.7/74.0/93.0亿元,对应增速分别为32.4%/30.4%/25.8%;净利润分别为9.79/12.79/16.40亿元,对应增速36.2%/30.6%/28.3%,给予6个月目标价为62.1港元,对应P/E为66x。

风险提示:1)海底捞扩张不及预期;2)食品安全问题;3)生产基地建设进度不及预期。