东时转债:驾校业务异地扩张,发力航空培训

转债基本要素东方时尚发布可转债发行公告,设股东配售及网上申购,申购日为4月9日,原股东按照每股0.743元的额度配售转债。

东时转债发行规模4.28亿元,主体与债项评级为AA/AA。东时转债转股价格14.76元,转股价值102.37元(4月3日收盘价15.11元),对正股及实际流通盘的稀释率为4.93%/4.93%,稀释作用不强。发行期限为6年,对应票息利率分别为0.4%、0.6%、1.0%、1.5%、2.0%、2.3%,到期赎回价为108元(含最后一期年度利息),面值对应的YTM为2.17%,票息保护较低。按6年期AA中债企业债到期收益率4.18%(4月3日数据)的贴现率计算,债底为89.19元。下修条款为[15/30,80%],赎回条款[15/30,130%],回售条款[30,70%],下修条款较苛刻。

如果假设原有股东 30%参与配售(大股东未承诺优先配售),那么剩余近 3.00亿元供投资者申购。假设网上申购户数为 400万户,平均单户申购金额为 100万元,预计中签率在 0.0075%附近。

基本面分析东方时尚是国内驾培龙头企业,主营机动车驾驶员培训业务及航空培训业务。行业方面,乘用车普及率不断提高,驾培行业市场空间广阔;民航行业持续发展,航空公司倾向于境内培养飞行员,拉动航空培训业务市场需求。分业务看,公司主业单一,以驾培服务为绝对主业;新设的航空服务业务于 2019年 4月启动,未来有望成为公司业绩的新增长源。2016年以来受北京地区人口疏解政策影响,公司驾培招生规模下滑,业绩表现较为一般。随着公司积极开拓京外驾培市场,并发力航空服务业务,盈利有望重回中高速增长区间。(更多分析请见后文)

申购价值与上市定位分析我们选取转股价值在90到110之间,债项评级AA,债券余额在10亿以上的转债(2020.3.17数据)进行比较,符合条件的东风、兄弟、柳药等转债的转股溢价率主要集中在15%~25%,我们预计东时转债的上市转股溢价率也将落入这个区间,上市价格在115~125的区间,中枢为120元。

当前证监会核准的转债有20只,海外市场波动较大对A股造成扰动,转债市场情绪也有所波动,近期老券退市较多,新上市转债溢价与绝对价格仍高,建议积极申购。

东时转债评级尚可,规模较小。公司是国内驾培龙头企业,主营机动车驾驶员培训业务及航空培训业务。行业方面,乘用车普及率不断提高,驾培行业市场空间广阔;民航行业持续发展,航空公司倾向于境内培养飞行员,拉动航空培训业务市场需求。分业务看,公司主业单一,以驾培服务为绝对主业;新设的航空服务业务于 2019年 4月启动,未来有望成为公司业绩的新增长源。2016年以来受北京地区人口疏解政策影响,公司驾培招生规模下滑,业绩表现较为一般。随着公司积极开拓京外驾培市场,并发力航空服务业务,盈利有望重回中高速增长区间。现有市场环境下新券价格往往一步到位,上市时高价格或是高溢价似乎是大概率的事情。当前环境下,高价上市并继续向上的有国轩、利德,收益的上限也有蓝思、长信不行使提前赎回权利而存在提高的可能性,建议上市后保持关注。

风险提示:市场拓展不及预期,行业竞争加剧