沪深两市股价结构演变及对市场影响

通过对沪深两市上市股票价格的实证分析,可以发现:2000年前沪深股市的股价结构属亚稳定型；2000至2002年是新老结构方式的转变期；目前的股价结构正在向一种超稳定型发展,这一结构性变化将从此改变沪深股市的运行特点和运行方式。

　　1　　沪深股价结构的宏观回顾

　　在过去十多年间,沪深股市一直是通过让大多数流通股本低于市场平均价,而非大多数上市家数低于市场平均价的方式,来构筑其股价的类金字塔结构的。

　　本研究中的股价结构主要是指股价序列的构成方式、各价格单位上的股票数量构成,以及所有股票的价格分布形态。通过对股价结构演变的观察,我们可以判断市场是处于稳定还是非稳定状态。

　　为保持本研究的纯技术性,使它有别于投资价值研究,我们有意忽略了个股业绩和市盈率指标。而只是从下列3个方面进行观察、研究。

　　1)历年A股平均价、以及低于均价的个股家数比例、所代表的流通股比例,以期对历年的股价结构变动有一个宏观的把握；

　　2)将所有上市股票按价格从低到高排列,然后以每1元单位为一个价格组,逐年统计各价格组中个股家数占全部上市家数的比例、其所拥有的流通股数占全部流通股数的比例,以此观察历年股价结构的形态演变；

　　3)将所有上市股票按流通股多少,从大到小排列,然后将其分为10个规模组,再统计各规模组的平均价格,以此观察各规模组在市场价格序列中的排名变化。

　　从物理学角度说,一个市场最稳定的股价结构应该是一种金字塔形。即大多数股票的价格都低于市场平均价；而且越到低位,股票的数量越多。一些发达股市的股价结构基本上呈现出这样的特征。

　　这样的价格序列从经济角度看也是合理的。因为在经济与社会发展中,能走在前面,起引领作用,获得超过社会平均利润,超过平均发展速度的总是少数企业、行业。

　　如果以这一标准来看,那么在过去十多年里,沪深股市的股价结构一直是处在一种极不合理、也极不稳定的状态。

　　比如,以年末加权平均价为基准,来计算1994到2000年间,沪深股市收盘价低于加权平均价的个股数量,我们会发现,这7年间收盘价低于加权平均价的个股家数,占所有上市公司的比例平均为27.77％；其中最低的1996年仅24.37％；最高的1995年也只有31.03％。属非常典型的上部大、下部小的倒金字塔结构。

　　如把每1元作一个价格单位,把与加权平均价处在同一价格单位的股票和亏损股、微利股剔除掉,那么,从1994到1999年间,沪深股市的年收盘价低于平均价的个股比例,平均仅15.48％,这可以很好地解释:为什么在过去10多年间,沪深股市总表现为大起大落的非稳定状态,因为这样的股价结构本身就是极不稳定的。

　　不过,这样的统计方法有很多缺陷。首先,所谓年收盘价,其实只是某一交易日的价格,并不因为它是12月31日的价格,就具备非凡的意义。在年度价格的考察过程中,它所代表的依然只是一个"点",而非一个"面"。其次,作为一个非全流通市场,以全部股份计算的加权平均价本身也无法反映市场的真实价格。

　　为此,我们采用了这样的方法来加以校正:先计算出个股的年平均价,然后以年平均价计算出该股的年平均流通市值；最后将所有个股的年均流通市值加总,除以当年A股的总流通股数,得出市场的加权平均价。以这种方法计算出来的历年A股平均价,以及低于均价的个股数量就如表1所列。

　　经过这样的合理化处理后,沪深股市的股价结构就有了极大程度的改善。其中1994到1999年间,低于均价的个股家数占全部上市公司的比例提高到了50.54％,从原来的下半部小,上半部大的倒金字塔结构,变成了上下基本相等的柱状形结构。

　　但尽管如此,沪深股市的股价结构仍存在较大问题。比如,在1994到1996年间,低于均价的个股家数比例平均仅46.14％。而且12年间,除1997年曾短暂地达到过60.71％以外,其余年份均在60％以下；12年的平均比例为49.63％。

　　以这样的结构支撑中国股市10多年,其中有7年还是牛市,是很难想象的。因此,为防止个股家数给我们造成的"欺骗",我们还统计了低于均价的流通股总量,并把它和全市场的流通股总量作比较。结果发现,在这个比例上,过去12年的平均数达到了60.8％,其中1994到2000年间的平均数为61.56％,而且没有一年低于50％。最高的1995年曾达到过67.82％,完全达到了绝大多数股票的价位低于市场平均价的水准。这可以很好地解释为什么1996年沪深股市会爆发出有史以来最大的一波牛市,因为1995年的股价结构调整是最充分的,其股价结构也达到了有史以来最完美的程度。

　　这一结果为我们揭开了沪深股市保持其结构稳定的奥秘------如果说,发达股市主要是通过大多数个股家数低于加权平均价的方式,来构筑其股价金字塔的；那么,在过去十多年间,沪深股市一直是通过让大多数流通股本低于市场平均价,而非大多数上市家数低于市场平均价的方式,来构筑其股价的类金字塔结构的。

　　2　　大型股垫底带来的额外好处

　　如果说成熟股市的行情主要是由企业盈利增长来推动的,是一种"外生型牛市"；那么,沪深股市的行情则是"内生型牛市"。

　　这样的结构当然是通过让大型股垫底来实现的,否则就不会出现低于均价的股数比例远大于家数比例的现象。

　　为更好地说明这一问题,我们统计了1994--2005年间,最低和最高价组的平均股价及股数比例。方法是:将当年全部上市股票按价格从低到高排列,以每10％为一个单位,将它们分为10个价格组,然后统计各价格组的算术平均价、所拥有的流通股本以及占全市场的比例。结果表明,从1994--2002年间,最低10％的个股所拥有的流通股数占全市场21.83％,也就是说,其平均流通盘为市场平均流通盘的2.183倍。

　　同时我们又按流通盘大小,将全部上市股票从大到小分为10个规模组,统计各规模组的算术平均价。结果也能看到这一倾向:在1994到2002年间,算术平均价最低的规模组总是最大的第1或第2组。直到2003年后,价格最低的规模组才让给了第4组。而算术平均价最高的除1997年由第5、第6规模组并列取得外,其余年份均由最小的第10、第9组包揽。

　　这进一步证明,沪深股市具有一种主要按流通盘大小进行股价结构排列的倾向。

　　这种倾向和当时市场的资金结构、股权分置状况下的交易制度相吻合的,虽是一种不成熟表现,但这种不成熟却给沪深股市带来了一个额外好处,那就是:它可以使沪深股市在公司整体业绩毫无增长甚至下降的背景下,走出一波极大的牛市行情；而且一旦行情来临,市场的爆发力极强。

　　有几个数字是最能说明问题的:

　　一是1996年初,四川长虹最低7.48元,但其每股净资产超过7元,每股税后利润1994年是2.97元,在经过10送7配2.5股后,依然达到2.28元,市盈率仅3倍,每股净资产加当年盈利就远高于它的股价。结果在1996年这波行情中,这只股票上涨了6.11倍。而同期上证指数的最大涨幅是1.95倍。这类大型股票的超幅度上涨,是同期大盘能强劲上扬的最主要推动力。

　　二是从1995到1997年间,9个规模组的算术均价,最大规模组的涨幅是178.35％,在10个规模组中名列涨幅第一。第2、3规模组分别以106.71％、119.35％的涨幅,排在第三与第二名。3个最大的规模组包揽了涨幅前三名。

　　最典型的例子还有上海石化和马钢股份。这2只股票曾长期雄踞沪市流通盘最大前三名,其股价也常常处在垫底的位置上。尤其是马钢股份,曾当仁不让地是沪市最低价股。然而从1994到2001年间,大盘一共出现过5波行情,即325--1052点、524--926点、512--1510点、1047--1756点、1341--2245点。这5波行情,上证指数平均每波涨幅是110％。而上海石化的平均每波涨幅为156.27％；马钢股份的平均每波涨幅为151.94％,均大幅超过同期指数的涨幅。

　　可以说,没有这些大型股的一次次的超幅度上涨,就不可能有沪深股市一再重演的爆发力极强的牛市行情。而这些大型股所以能在每一波行情中超幅度上涨,其根本原因就在寻常日子里,它们总是处在垫底的、价值被严重低估、或股价被严重压低的位置上。每当市场条件成熟,一些随之而来的集团资金总能轻而易举地在这些被严重压低的股票中,发现巨大的投资和投机价值,进行大规模的价格空间挖掘。

　　换言之,如果说成熟股市的行情主要是由企业盈利增长来推动的,是一种"外生型牛市"；那么,沪深股市的行情则是由一次次的"炒大--弃大"的循环------通过把大型股压到极低,"无中生有"地创造出巨大的投资、投机价值来推动的。由于这种行情和市场整体业绩增长没有多大关联,因此,我把它称为"内生型牛市"。

　　由于这种结构方式支撑了沪深股市7年的牛市,虽然表现为大起大落,但每次大落之后总能大起,因此,从一个大框架来说,市场依然是均衡、稳定的,所以,这样的股价结构,不妨称之为"亚稳定型结构"。

　　3　　股价结构的演变与逆转

　　如果说2000年前的股价结构方式与当时的股市现实是相吻合的,因此是合理的。那么,其后的结构方式大逆转则是与中国股市从一个高投机市场向"投资＋有限投机"市场转变的过程相吻合的,同样也是一种必然的进程。

　　2000年后,由于机构投资者增多,沪深股市的股价结构开始出现逆转。从表中反映的数据看,这种逆转的标志性年份应该是2001年。该年,低于均价的股数比例跌破60％,其后连续4年均停留在60％以下。而在2001年前,低于均价的股数比例在60％以下的只有1996年,但第二年立刻就恢复到60％以上。

　　但从股价结构图上我们可以看到,真正摧毁沪深股市这种亚稳定结构的标志性年份还是2000年。

　　为了更好的观察沪深股价结构演变以及对市场的影响,我们绘制了1993到2005年间各个年份的股价结构图。其方式是:以每1元为一价格单位,统计该价格单位上的股票家数比例和流通股数比例,然后再绘制成条状图。为了让整个图表看上去更紧凑,我们舍弃了超过均价10个价格单位以上的个股,这些被舍弃的个股占全部上市家数的比例不到5％,有的仅1％。

　　从股价结构图上我们发现,在过去的十多年间,股价结构形态最完美的年份是1995年,无论是家数比例上还是股数比例,这年的股价结构均构成了一个比较标准的金字塔形。与此相比,1994年还只能说是一种类金字塔形--在大致偏向于金字塔形的基础上,略有点菱形倾向。这可以很好地解释,为什么始于1993年的调整,直到1995年才算真正地结束,新一轮牛市会启动于1996年,是1995年股价结构的完全调整到位,为1996年大牛市启动创造了结构性条件。

　　笼统地看,1996年的股价结构已变得极不合理、极不稳定,当年低于均价的股票家数比和股数比均出现了大幅度下降。但在结构图上却能看到,该年的股价实际上是一个二元化结构:以最长的一条为中轴,最下面的6个价位构成一个菱形；然后从第7个价位即9元开始,往上是一个近乎完美的金字塔形。整个图表依然是一种类金字塔形,这是1997年股市能够继续上涨的一个结构性因素。

　　而到1997年,股价结构就变成了一种最难以摆平的菱形:最长的一条出现在中间位置上,以它为中轴,上下各价格单位上的股票家数与股数依次呈由多到少的排列。

　　经过1998年的调整,上述状况有所改善,但紧接着的1999年,因超常规发展需要,沪深股市开始了一波迄今仍在品尝其苦果的政策性牛市,由于不断的鞭打老牛,市场不断的"挖潜",股价结构重趋恶化。到2000年,不仅结构形态又重新变成了1997年时的那种菱形,股价离散度也创造出了新的纪录。

　　在2000年前,沪深股市股价离散度最大的是1997年:当年最长一条价格单位上的股票家数比是11.08％,股数比为9.72％。而2000年最长一条的家数比仅8.66％,股数比是8.36％,市场股价结构形成了特别细长的菱形。从物理角度说,金字塔形是最稳定的结构,不需任何外力,就能保持稳定的矗立状态。而菱形要保持竖立,就需借助外力,像玩陀螺一样,要一刻不停地抽打它。越是细长,越需频繁地抽打。这是为什么2000至2001年的行情特别需要连续不断的利好刺激的主要原因之一。因为外界力量稍小一点,这个陀螺就会自动倒下。这种细长的菱形成为2001年趋势逆转的最重要的结构性因素。

　　这场调整一开始,市场仍想走过去的老路,想通过大型股的超速下跌,快速赢得市场稳定。这着重体现在二个方面:一是最大规模组与最小规模组的价差迅速扩大到2倍以上。在历史上,唯有股价结构最完美的1994、1995年,最小规模组的算术平均价才达到过最大规模组的2倍以上(2.16倍和2.48倍),其后一直小于2倍。二是在股价结构图上,第3至第6个价格单位上集中了28.3％的上市家数,却集中了46.54％的流通股数。这是2003年市场获得喘息的一个结构性因素。

　　但是,大量证券投资基金的诞生很快就颠覆了这个传统,堵死了这条路。一方面,作为大资金运作者,他们对个股的流通性具有天生的倚重,因为大资金运作的最大风险就是流通性风险；另一方面,其投资理念和监管环境也使他们更看重股票的价值而非股价的可控性。在这两大因素影响下,2003年,沪深股市最小与最大规模组的平均价差迅速下降到1.59倍,并且出现了一个前所未有的现象:均价最低的已不再是原来最大的第1和第2规模组,而是变成了第4规模组。这一记录一直保持到现在。

　　凡是合理的都是现实的。如果说2000年前的股价结构方式与当时的股市现实是相吻合的,因此是合理的。那么,其后的结构方式大逆转则是与中国股市从一个高投机市场向"投资＋有限投机"市场转变的过程相吻合的,同样也是一种必然的进程。虽然这一逆转付出了极大的代价,并大大延长了沪深股市调整的时间。

　　4　　向超稳定型结构转变

　　这种主要由家数而非股数构成的金字塔形也许将从此改变沪深股市的运动方式。没有这些股票的存在,大牛市的产生就需要有更多的外界因素,尤其是公司整体业绩增长的推动,过去那种所谓的内生性牛市也将由此而消失。一种超稳定型结构已在沪深股市形成。

　　既然中国股市已不可能再像过去那样构筑其股价的金字塔结构,那么剩下的就只有一条出路:加速向另一种金字塔形转变。2004年,股市进入了加速转变期,其中最大规模组的价格排名从2002年前的第10名,迅速地上升至第5名。至今年上半年,又进一步升至第4名。最小3个规模组的算数平均价与最大3个规模组的价差幅度则缩小到1.28倍。

　　目前,经过漫长4年调整后,沪深股市的股价结构已重新恢复到了1995年时的那种金字塔形。而且从图形上看,目前的股价金字塔要比1995年来得更标准。这是市场能够进入相对稳定阶段的一个结构性条件。

　　不仅如此,比较1995和2005年的股价结构图还能进一步看到,目前的股价结构更接近于成熟股市所应有的结构方式。在1995年的股价金字塔中,各价格单位上的家数比例与股数比例很不一致,其中最低一个价位上,家数比例只有4.48％,但股数比例却达到16.58％；在倒数第2个价格单位上,股数比例也要比家数比例高8.59个百分点。相反,在上半部,则是家数比例明显地多于股数比例。这是因为当时的股市,价位越低,股票的流通盘越大。

　　而在2005年上半年的股价结构图中,除倒数第2个价格单位上股数比例较明显地多于家数比例,其余各价格单位上两者基本上都倾向一致。至此,流通盘大小对股价序列的影响已基本消失。

　　然而,这并不等于说沪深股市将由此进入1996年那样的大牛市。

　　首先,1995年低于均价的股数比例高达67.82％。如果说,这一数字意味着至少2/3以上股票价格低于均价,才算是股价结构调整充分到位；那么,截至2005年6月,低于均价的股数比例仅64.15％,家数比例仅58.9％。而且从趋势上说,既然股价结构方式已从过去主要由大多数流通股数低于均价,向主要由大多数个股家数低于均价转变；那么与此相对应,重建后的股价结构有极大可能至少会有70％左右的个股价位都低于市场的加权平均价。从这一角度看,目前沪深股市仍处在新老结构方式的转变期与过渡期。

　　其次,由于这一转变是对过去十多年传统的彻底颠覆,整个市场尚未形成稳定的比价基础和习惯,这注定了目前的结构方式和结构形态是脆弱的,只要市场稍有变动,它就会重新变得不稳定并且无序。而从2004年4月以来,大多数股票的下跌幅度均远远超过指数的下跌幅度,技术反弹的要求强烈且空间较大,也加大了这种结构的脆弱性。

　　比如,以2005年7月18日上证指数1012点、深证综指237点收盘日,和9月19日上证指数1220点、深证综指301点收盘日为基点,统计这两个点上低于均价的A股数量,就会看到:7月18日低于A股流通股加权均价的股票家数为62.25％；但仅仅两个月时间,就迅速下降到55.77％。

　　目前正在进行的股权分置改革也会在很大程度上使结构调整的过程变得更复杂多变,延长结构定型的时间。

　　最重要的是,这种主要由家数而非股数构成的金字塔形也许将从此改变沪深股市的运动方式。因为在这样的结构方式下,市场已很少会有价格与价值被严重低估的大型股存在了。没有这些股票的存在,场外集团资金就无法像过去那样可迅速而又大规模地进入股市,行情就不可能像过去那样,呈现出极强的爆发性。没有这些股票的存在,大牛市的产生就需要有更多的外界因素,尤其是公司整体业绩增长的推动,过去那种所谓的内生性牛市也将由此而消失。一种超稳定型结构已在沪深股市形成。