群鳄争霸战：估值革命激发换仓风暴

在2005年中国经济继续保持高速增长的大背景下，股票市场却经历了又一年以两位数计的下跌。立足2006年岁首，看未来一年股市的可能发展路径，与基金公司、QFII等机构思维的碰撞或许能擦出我们投资灵感的火花。

　　估值革命

　　南方基金认为，2006年GDP增速虽有所放缓，但仍然保持稳定，在国际比较中，中国经济增长依然领先；从投资与消费来看，2006年固定资产投资增长仍可维持20%的水平；此外，明年作为开局之年，十一五规划投资效果不会在明年大幅体现。总体来看，明年市场的结构性调整将进一步深化，而A股投资者也面临着获取超额收益的机会。

　　大成基金认为，2006年将是中国资本市场实现质变的一年，股权分置问题基本解决，基础性制度建设基本完成。届时，投资、融资、价值发现和资源配置的功能得以全面恢复。这其中，“新老划断”后IPO是最后的、最为惊险的一跳，也是证券市场质变的关键一步。一旦完成，市场将有望大幅走强。

　　“对于2006年的中国宏观经济，我们仍然抱以乐观的预期。2005年股票市场似乎有些矫枉过正，其原因在于对盈利增长前景的担忧，以及对新老划断和全流通的担忧。从理论上分析，股票投资收益应该包括股息收入、名义盈利增长和重新估值三部分(Return of one period = income return + nominal earnings growth + rerating )。其中，“Rerating”是最难以确定和分析的部分，但我们认为这也是2006年最值得我们期待的部分。”国泰基金投资人士对2006年股改完成后的“重新估值”给予了很大关注。

　　他们认为，2006年A股市场的表现会好于2005年，预计上证指数的主要运行区间会在1050点～1400点之间，但市场的振荡幅度和频率会加大，应该采取更为灵活的大类资产配置策略，而行业配置的效应也会有所回升，股权分置的影响将继续主导上半年的行情，而随着股改接近尾声，宏观经济和企业盈利将重新成为关注的焦点。

　　2006年“价值重估”来自于两个层面。

　　其一，以往基金重仓股和核心股的市盈率都要低于市场水平，但现在的数据却显示，基金重仓股的估值优势已经基本丧失，这既可能是源于基金重仓股长期走强于市场，也可能是基金重仓股中周期性行业比较少，也可能源于基金重仓股的盈利增长不再超越市场，因而有必要对所持有的股票重新审视和斟酌。

　　其二，G股的估值优势并不明显。G股优势主要是来自于对G股的金融创新和政策优惠等利好因素的预期，而在股改仍处于推进的关键阶段期间，这种预期会继续发挥作用。

　　同时，华宝兴业基金也认为，“股改之后，优质企业的并购价值将逐步浮出水面。”随着股改带来公司估值水平的大幅下降，部分股票价格已下跌到足以吸引战略性产业资本的程度，市场将转向以产业投资的视角来判断企业的内在价值，改变以往仅以PE、PB等指标进行简单定价的模式。

　　经济回落过程中及市场全流通后，企业内部结构的优化、调整所带来的内在价值提升将推高其自身估值水平。尽管2006年宏观经济结构仍面临调整，但投资品种选择过程中不必过多强调防御，而应着眼于实体的内在价值。

　　基金公司不约而同提出的“估值观念变更”可能就是2006年基金大换仓的前奏。

　　行业配置

　　对于2006年投资的行业配置，美国花旗集团(CITI Group)看好通信行业、汽车、资产、运输、金融服务业、航空行业，看好能源行业中的中国石化 （600028）；不看好建材、钢铁行业，以及上游面临征收暴利税风险的能源股。

　　摩根大通(JP Morgan)认为股权分置改革使A股估值更具吸引力，看好石油和天然气行业，看好与消费有关的技术和通信行业，看好独立发电商和公用事业。而高盛(Goldman Sachs)则认为，再生能源设备供应商、金融、服务业、房产开发、基础设施运营、品牌消费是潜在的受益者；而石油、煤炭、上游材料、资源消耗会是潜在受损者。

　　南方基金认为，经济增长结构调整(资源产品价格改革对上下游利益的重新分配、经济调整中的政策性行为、人民币升值、内需消费)仍然是下一步主要的自上而下的行业配置思路。

　　国泰基金看好并建议重点配置五大板块：地产+金融、TMT(包括通讯运营、通讯设备制造、传媒、科技等)、机械设备(包括新能源)、消费品医药，以及选择性周期性股票(基本面向好，或估值较低，或具有重组、并购可能)。

　　遵循人民币升值、优质企业的并购价值、资源价格改革这三条投资主线，华宝兴业基金表示将在投资中侧重以下领域的配置：地产与金融、旅游与商业等非贸易品部门资产类股票；国内产业集中度不高的石化、钢铁、矿业、有色金属等行业的加速整合的兼并与收购概念；具有核心技术与创新能力的先进制造企业，在高技术工业领域的低成本竞争者，军工企业等制造业变革者；包括油、气、水、电、地、有色金属与煤炭在内的资源类企业；还有转向以追求高利润率和现金流的品牌生产营销模式的消费类企业。

　　同时，在全流通背景下，拥有富余资产的公司管理效率的提升也会带来投资机会。随着市场化改革的深入，制度创新亦将带来套利机会，包括权证、可能成为投资标的的资产证券化品种、股指期货的推出等等都可以为2006年的投资带来超额收益。

　　综合国内基金和QFII的看法，金融、房地产是2006年最被国内基金所看好的行业，通信行业是QFII普遍看好的，而国内对通信行业还是存在着一定的分歧。QFII对石油能源行业的看法存在分歧，还有个别看好汽车、航空等行业。