还原泡沫之下的创业板真面目

跌到如此，早已没有多少人对当初所谓的创业板“高成长”抱有幻想，留下的只剩下一地鸡毛，而其中的种种原因，值得深思。

高价发行成祸首

上市伊始，创业板就成为了高价发行的代名词。上市第一批公司的首发市盈率普遍在50倍以上，其后上市的公司市盈率屡创新高，100倍以上也多次出现，其中在2011年1月7日上市的新研股份（300159），以150倍的首发市盈率名列首位，此外还有15家公司的首发市盈率超过了100倍。根据《红周刊》统计，目前A股首发市盈率前十位的公司中，创业板包揽了其中9席。（见表1）

在流动性趋紧、新股高估值密集发行的情况下，创业板公司的高价发行，往往成为了其股价的最大杀手。截至5月5日，总共有94家公司破发，占创业板公司总数的44.34%，其中宁波GQY（300076）发行价为65元，5月5日的收盘价为37.57元，较发行价已经下跌了42.19%，名列所有破发创业板公司第一。

对于目前的这种高价发行模式，知名财经人士皮海洲认为发行市场化就是发行人圈钱的最大化，就是投资者投资风险的最大化，就是监管者的无责任化。哪怕就是必要的窗口指导都被以市场化的名义抛到了九霄云外。

皮海洲表示，目前新股发行制度带给市场的风险是系统性的。一是在新股上市所带来的巨大利益的诱惑下，发行人对公司的包装与造假。而作为保荐机构来说，由于利益上与发行人一致，因此二者常常沆瀣一气，共同损害公众投资者利益。二是新股发审环节把关不严，让一些包装上市公司成功上市。而且在成功上市之后，即便东窗事发，现行的政策法规也没有令其退市的规定，这又进一步增加了发行人造假上市的冲动。三是在新股询价环节以及定价过程中，发行人与保荐机构只有利益而没有责任；其他询价机构也不必为自己的高报价买单，相反，报低价者则失去配售资格。

高成长只是浮云

高价发行的创业板个股，能够支撑其股价的正是市场对公司未来业绩的想象。但遗憾的是，“业绩高成长”却没有出现在公司的财报中。

根据2010年年报显示，创业板公司的整体业绩不仅比不上公司类型相类似的中小板，同样比不上主板A股，排名垫底。（见表2）很多创业板公司的表现实在令人失望。在公布了2010年年报的206家公司中，有32家公司的业绩出现了同比下滑，占公司总数的15.53%，此外，有77家公司的业绩增长不超过30%，也就是说，有超过半数的创业板公司根本不符合“高增长”的标准，这些在上市前两年往往业绩增长超过100%的公司，在上市一年之后却神话不再。其中，第一批登陆创业板的宝德股份（300023）成为了业绩下滑之王，净利润同比下滑51.53%的年报实在让人瞠目结舌，公司给投资者的解释是金融危机对公司业务的影响仍在持续。

与年报相比，在2011年的一季报中，有更多的创业板公司加入了净利润同比下滑的队伍，总共有47家公司宣布净利润同比下滑，其中新宁物流（300013）以177.13%的下降幅度名列所有公司之首。同时，新宁物流还是一季度出现亏损的四家创业板公司之一，新宁物流归属于母公司股东的净利润为-181万元，公司表示，出现亏损是由于部分子公司本期出现暂时性亏损，另外三家出现亏损的公司分别为国联水产（300094）以及刚上市不久的通源石油（300164）和美亚柏科（300188）。

假如说对于单季度的业绩下滑，上市公司还可以季节因素或者突发事件原因来应对投资者，那么如果公司连续两个季度甚至三个季度的净利润都出现了环比下降，那么对于这种公司的前景，就很难被投资者所看好。根据《红周刊》的统计，连续两个季度出现净利润同比下滑的创业板公司共有28家，而在这其中，还有12家公司已经连续三个季度净利润下滑（见表3）。这些公司的业绩下滑得如此“持续而有爆发力”，谁还能对这些公司的未来有信心？

虚无的募资项目

市场中曾存在一个观点，即使创业板公司现在的业绩不好，但这些公司的潜力主要是看它们的募资项目的进展，一旦募资项目按计划达产，公司业绩就将出现大幅度的提升，现在看起来很高的市盈率也会回归到市场平均水平。

但是，从目前创业板公司披露的募资项目的进展情况来看，这种说法有些太过乐观了。

根据《红周刊》的统计，在上市之初的招股说明书中，共计有29家公司表示他们的募资项目将在2010年12月31日达产，而当2010年年报公布时，当初的承诺现在是否已经兑现了？对于大多数公司来说，这个答案是否定的。在这29家公司中只有7家公司表示IPO募资项目已经达到了使用状态，而剩余的22家公司，不是表示因为种种原因募资项目往后延期，就是表示项目暂未完成也没有给出具体日期。

在一季度中净利润下滑了177.13%的新宁物流正是这22家公司中的一员。在招股说明书中，新宁物流曾经表示募集资金投向的4个项目将在上市之后12个月之内完工，但在14个月之后，新宁物流在年报中表示募资项目仍在建设中，至于这些项目什么时候能够达到可使用状态，公司只是模糊地表示将在2011年，并没有给出具体的时间。

除此之外，对于回天胶业（300041）和当升科技（300073）的募资项目的进展，《红周刊》也发现了一些奇异之处。回天胶业的募资项目之一为聚氨酯胶粘剂和密封胶建设项目，根据年报显示，这个项目计划投资金额为11084万元，其中公司在2010年投入了2747.32万元，累计投入金额为8577.91万元，占计划投资额的77.39%。但是在公司2010年的半年报中，《红周刊》却看到了一个截然不同的数据。根据公司2010年半年报披露，截至2010年6月30日，对于聚氨酯胶粘剂和密封胶建设项目公司半年内投入了2982.31万元，累计投入了8812.90万元。半年的时间，公司投入金额反而少了234.99万元，这实在让人费解，也对回天胶业的募资项目进展产生了一丝怀疑。

当升科技的“年产3900吨锂电正极材料生产基地项目”原计划于2010年11月30日达产，但公司表示由于市场竞争等原因，将项目达产时间推迟到2012年3月，目前正在重新规划和筹备这个项目，年报披露这个项目的累计投入为1750.73万元，但事实上，当升科技在半年报中已经表示截至2010年6月30日，对此项目的投入就已经达到了1750.73万元，也就是说，在2010年的下半年，当升科技没有对这个唯一的募资项目投入一分钱。

创业板公司在上市时往往都获得了巨额的超募资金，根据统计，创业板公司总共获得了993.49亿的超募资金，有18家公司的超募资金都超过了10亿元，其中国民技术（300077）和碧水源（300070）分别以19.65亿元和18.71亿元的超募资金名列前两位。对于巨额的超募资金，国民技术至今也没有一个使用计划，而碧水源也不过拿出了其中的3.5亿元用以补充流动资金。这两家公司的做法也是整个创业板公司的普遍写照，有数据统计，创业板公司将超募资金放进募集资金专项账户的达到80%以上，然后补充流动性、银行还贷、圈地买房买车也成为创业板公司乐此不疲的事情，神州泰岳（300002）就动用了超募资金2.55亿元用于办公用房的购置与建设。手握如此多的资金却无所作为，这也成为了创业板公司备受诟病的一个方面。

一成不变 不思进取

创业板公司的高价发行虽然受到争议，但对于那些创业板公司的创始人来说，高价发行则是给他们带来了实实在在的大量财富，因此创业板也就有了造富板一说。一些曾和公司共患难的高管们失去动力，辞职套现，落袋为安。这也使得投资者对创业板的大股东们是否还有心思来管理好公司产生了怀疑，朗科科技正是其中之一。

依靠专利授权许可收入来支撑公司业绩的朗科科技，2010年实现营业收入2.23亿元，同比下降18.07%，实现净利润2021.23万元，同比下降49.07%。朗科科技解释称公司营收及利润大幅减少的原因主要是在专利运营方面，2010年1月起至今无新增专利授权许可方。因此，与前年同期相比，专利运营收入的降低对公司营业收入及利润产生重大影响。产品销售毛利率的下降也对公司利润产生了较大影响。对于朗科科技这种业务单一的公司，如果管理层不思进取，公司则很难维持之前的市场地位，但是从目前的情况来看，有关朗科科技的新闻更多的是公司新旧掌门成晓华和邓国顺的权力之争，公司的经营似乎无人过问。

风投退出助推股价下跌

除了公司的创始人和持股管理层，PE/VC同样是创业板公司高价上市的一大赢家。根据投中集团的调研，从境内外资本市场整体投资回报率来看，2010年投资机构通过220家企业IPO实现480笔退出，从各交易所平均投资回报率分析，创业板仍是IPO退出回报率最高的，达到12.13倍，中小板及上交所分别为9.38和7.03倍。

这些风投的限制期一般为12个月，解禁后立即抛售往往是他们的不二选择。风投的成本往往都很便宜，因此一旦卖出则获益不菲，而这有可能成为公司股价的杀手。近期天龙光电（300029）、乐普医疗（300003）都出现了股东大笔抛售，而抛售的同时公司的股价也随之下跌。

2008年4月，汤国强对天龙光电增资7200万元，获得公司3000万股份。2009年12月25日，天龙光电登陆创业板，至2010年末限售股解禁之后，汤国强就开始着手大举减持，而其减持的方式多是通过大宗交易完成的。数据显示，从2011年初至一季度末的3个月内，汤国强10次通过大宗交易减持天龙光电，2011年3月30日最后一次减持后，汤国强已将手中的3000万股全部出清，套现近10亿元。而随着汤国强的不断减持，天龙光电的股价也出现了大幅下跌，跌幅超过了25%。事实上，天龙光电的年报和一季报的业绩都还不错，其中一季度净利润同比增长198.19%。

与天龙光电相类似的是乐普医疗。3月23日，乐普医疗股东蒲忠杰通过大宗交易系统大举减持公司股票，一次减持即卖出乐普医疗1500万股，减持均价约为24.89元，套取现金3.7亿元。

与大量风投的退出节奏相类似，在第一季度，大量机构资金也在从创业板中逃离。根据统计，合康变频（300048）第一季度的机构持股比例为14.47%，而这一比例在2010年12月31日还是61.37%，而三聚环保（300072）、碧水源、康芝药业（300086）等15家公司的机构持股比例也都下降了20%以上。

结束语

只有好的制度方能保证市场的良性发展，创业板目前的种种乱象或许正表明了监督制度的缺乏以及执行的不力，体现了我国证券市场重融资、轻监管、轻回报的制度弊端。

创业板开板至今，我们看到创业板丑闻大多是由媒体爆出而相关监管层却鲜有动作。当创业板公司通过登陆资本市场赚得亿万财富的时候，如何去防止包装造假上市的发生，如何防止对保荐机构和其他部门松懈标准、有意将不合格的公司推荐上市的行为，时至今日，监管层有动作，但其力度却远远不够，而对普通投资者的保护措施，那更说不上了。

我们看到到目前为止，连最基本的创业板退市制度都还没有一个明确说法。根据统计，美国的纳斯达克每年大约有8%的公司退市，英国AIM的退市率更高，大约12%，而国外证券市场的经验已经表明，适用严格的退市标准正是保证创业板上市公司质量、发挥资源优化配置的必要“过滤阀”。