创业板明显高估了

2013年前8个月，A股市场最大的亮点莫过于创业板，创业板中牛股层出不穷，创业板指数自去年12月低点以来涨幅超过100%，整体市盈率亦录得50倍的高位。伴随着市盈率的高企，对创业板是否存在泡沫的争论甚嚣尘上。看多者的理由林林总总，但笔者认为，创业板显然高估了。

建立在高增长预期上的股价是脆弱的

不可否认，创业板高估值背后是投资者对其业绩高增长的预期，如果投资者预期未来一段较长时间(比如10年)一家公司的盈利能快速增长，则赋予其较高的PE绝对是合理的，这正是目前投资者认为创业板仍存在投资机会的内在逻辑。但这一逻辑实则蕴含较大风险，建立在过高盈利增长预期上的股价是十分脆弱的。

举例来说，假设A公司目前每股收益1元，投资者预期A公司未来10年每年将保持30%的业绩增速，假设A公司未来10年不向投资者分配红利，10年后可以20倍PE进行交易，投资者必要收益率为15%。10年后A公司每股收益增长至1*(1 30%)^10=13.79元，则根据20倍PE计算，合理股价即FV为275.8元，按照15%的收益率对其进行贴现，则PV=68.1元，即目前合理PE为68倍。若经过几年后，投资者发现A公司实际增长率达不到30%，但可达到25%，也算不错了。但此时投资者会根据该公司实际增长情况对预期值进行修正，10年后每股收益应修正至1*(1 25%)^10=9.31元，股价修正至9.31*20=186.2元，按照15%的收益率对其进行贴现，则PV=45.98元，合理市盈率为46倍，较68倍下降32%。现实增长与预期增长的小幅差异带来了估值的多倍下降。且根据复利原理，当现实增长与预期增长出现偏差时，建立在越高增长预期上的股价下跌幅度会越大。

截至8月末，创业板公司已基本披露了半年度报告，上半年整个板块净利润仅微幅增长不足2%，现实增长不如预期的情况已初露端倪，若未来板块整体业绩仍缓慢增长，恐怕投资者的预期会逐渐修正，高估值自然会出现大幅下降。遥想2000年纳斯达克指数跃上5000点大关时，亦有诸多乐观的投资者无限看好，但历经十余载，整个市场中上市企业业绩连年增长，指数近年来持续上涨的情况下点位依然在3500点左右，远低于峰值，望类似的悲剧不要在创业板出现。

暴风骤雨下优质成长股不会独善其身

有的投资者认为，虽然创业板整体高估，但板块中不乏真正的优质成长股，即使市场整体出现大跌，优质成长股也不会大幅下跌。这一点笔者并不否认，但覆巢之下无完卵，当创业板整体下跌之时，优质成长股也无法在暴风骤雨下独善其身，存在着较高的被错杀概率。虽然从长期看，股价会再创新高，但投资者难免会面对短期损失。同时，由于最终的投资收益一方面取决于成长性，另一方面也取决于持股成本，故以过高价格买入的投资者最终的投资收益可能大打折扣。

纵观资本市场的历史，真正优质的成长股必然是少数。以成熟的美国市场为例，近30年来，穿越不同的经济周期，能为投资者耳熟能详且不断成长的优质股能有几只？数量绝不会超过20只。未来创业板中有望成长为诸如微软、摩托罗拉、德州仪器、苹果、思科、戴尔这类企业能有几家(当然，上述公司不少已成为昨日黄花，且不都在纳斯达克上市)？之所以说少见，主要是由于优质的成长型公司凭借独特的产品设计、营销模式、先进的技术(不考虑资源垄断型企业，这类企业在创业板中很少见)会在毛利率保持稳定的情况下大幅扩大销量，取得较高的资本回报。但较高的资本回报有可能引来新的竞争者，只要资本回报水平维持在高位，就会不断地有新竞争者加入竞争，最终资本回报趋于平庸。2008年～2012年四年间，光伏行业迅速由一个高资本回报、高成长行业蜕变为产能过剩行业，相关上市公司股价亦大幅下降正印证了这一点。

目前创业板高估的状态可能仍将持续一段时间，但对热衷于投资优质成长股的投资人来说，一定要反复思考、不断验证而后行，万不能在高位盲目介入整体高估的创业板公司。