注册制：防范疯牛 服务慢牛

新股发行注册制改革，是2015年中国资本市场最值得期待的制度变革。从牛市回归、新股发行节奏加快、再到股票市场深化改革等一系列的变化，都让投资者切实体会到注册制真的要来了。对于注册制的改革，监管层也一再喊话，正在抓紧时间推出。在业内人士看来，注册制的到来不应破坏来之不易的牛市氛围，更应是防范疯牛的平衡机制，服务于股市慢牛的形成。而注册制的推出更有助于牛市行情不断向深层次演绎，受益其中的参股IPO概念、创投园区等题材股都存在阶段性机会。

注册制：资本市场改革新起点

《红周刊》特约作者刘纪鹏刘志强

注册制渐行渐近。尽管决策层没有给出一个明确的时间表，但从新股发行加快、牛市回归、股市市场化改革等系列变化中，人们都能切身地体会到注册制快要来了。仅以发行节奏论，从年初到5月22日就有145家企业IPO，平均每天就有一家企业IPO。

“走样”的核准制

核准制自2000年在我国实施以来，就“走样”了。与香港等地的核准制相比，它实质上是挂核准制之名行审批制之实。在我国核准制下，证监会和发审委独揽行政审批大权，对拟上市公司进行实质性审核，造成我国发行审核环节过多，程序冗长，每次通过审核上市的公司只有两三家。这使得我国资本市场上市企业供不应求，无法满足市场需求，新股炒作泛滥，上市后几个涨停板已成常态。

对于家族企业来说，只要能上市，就能募集到巨额资金，大股东就能一夜暴富。为了能够暴富，家族企业花招百出：一方面包装企业“乌鸡变凤凰”；另一方面，为了通过审核，采取各种手段对发行审核人员行贿。这种“饥饿营销”的方式实质上人为地扭曲了我国股市的真实供求关系，资本市场的伪市场化问题突出，腐败低效充斥其中，根本无法解决中小企业目前普遍面临的融资难问题。

更重要的是，监管部门还在替股民作价值判断，而之后的风险责任却要投资者自己承担，公平与效率无从谈起，股市被视为“圈钱”的机器。这使得市场非常恐惧IPO，闻之色变；但另一方面，一旦企业真正开始IPO，股票就又立刻供不应求，恶性循环持续不断。这种怪象出现的根源正是现在这种不合理的发审制度，而让股市重新焕发生机和活力，就必须要改革现在的发审制度，解决股市的制度性缺陷。

推行注册制需平稳有序

推行注册制是新股发行体制的重大变革，具有重大现实意义。注册制将简化上市条件，降低上市门槛。这对于改变核准制下僵化的上市条件，助力创新型中小企业上市融资，优化产业结构，发挥股市融资功能大有裨益。但是，改革需要应时而为，目前我国集体诉讼机制尚未建立、投资者的市场结构以散户为主、监管部门监管能力尚显不足等特殊国情决定了我国的注册制改革决不能一步到位。

所以从改革的次序看，降低上市门槛尚属其次，关键是要解决目前中国证监会监审不分的现状。证监会内设发审委意味着原本以监管为主要功能的机构，却成为了最大的发行上市审批机构。监审合一，一方面导致证监会无法超脱，对于自己审查“背书”过的企业有意袒护，荒废了监管。既然证监会代替投资者对上市企业进行了实质判断，一旦上市企业被查处证监会自然难辞其咎。于是证监会为了维护自己的声誉，难免会对违法违规的企业网开一面。欺诈造假的企业不仅被查处的概率极低，即使被查出，处罚的金额和力度也远小于其违法所能获取的收益。企业在权衡违法的成本收益后，做出一些损害投资者的非法行为也就不足为奇了。另一方面，监审合一也让证监会在发审环节力不从心。仅有25名委员的发审委面对几百家排队等候上市的企业难免望洋兴叹。最终能上市的企业屈指可数。2012年共有150只新股发行，2013年全年没有IPO，2014年也仅有125只新股发行。这种发行节奏严重扭曲了真实的市场供求关系，使得上市成为了稀缺资源，直接造成了大股东在一级市场的暴富和三高超募。

值得欣慰的是，不久前公布的证券法草案中明确规定核准权交由交易所，证监会退居核准的“二线”，这正是与笔者的改革建言相一致的。在下放权力后，证监会加强对于交易所的监管，以免使得核准制的审批魅影在交易所再次出现。同时打造多层次资本市场、破除交易所垄断、拓宽企业融资渠道也应同时推进，这样才能解决中国资本市场的痼疾。

降低“壳”价值严格退市制度

注册制推出后，公司的上市融资渠道更为畅通，上市难将成为历史记忆。但注册制下股市扩容的同时也应剔除欺诈、造假的“烂苹果”，形成有进有出、优胜劣汰的退出机制。

退市制度主要分为自愿退市与强制退市两种，后者旨在针对经营业绩不合格或者有发行欺诈、财务造假等违法行为的上市公司。显然，实行强制退市、剔除害群之马，在目前上市公司造假成风的A股市场中更有意义。具体而言，要达到退市制度的作用，需要做到以下两方面：一方面，实行刚性退市。改革后的程序性退市必须杜绝走人情的现象，结束目前两期警告的制度安排。因为警告两次后上市公司都会进行公关活动。另一方面，加大惩处力度。在勒令退市的同时，必须对投资者进行补偿，加强对上市公司大股东、中介机构等的监管与惩处。仅以香港洪良国际案为例，大股东要求以股票回购的方式补偿股民，共计10.3亿元，而中介机构被罚2500万元，保荐代表人被罚150万元、并且永远罚出场外。

注册制步伐应与4000点慢牛呼应

在经济增速下滑、产能过剩突出、通缩压力显现的历史关头，资本市场肩负着新的历史使命。企业融资结构的调整、拉动国内的消费需求、增加居民的财产性收入都需要有一轮股市慢牛的行情。4000点以上展开慢牛行情应成为监管者、决策者的共识。

慢牛的行情有助于注册制的顺利实施。注册制下新股发行的节奏将会加快，新股发行定价也将市场化。股市低迷的情形下增加新股发行无疑会成为市场的不可承受之重，2013年股市萎靡造成IPO全年停摆就是前车之鉴。4000点以上展开慢牛行情才能为注册制的顺利实施创造一个良好的环境。

同时，注册制可以有效地改善股市的供求关系，是政府调控市场的有效手段。从2014年10月份至今，股市一路高歌猛进，短短半年多时间沪指就翻了一番多。如何让股市从疯牛、短命牛变成慢牛、长牛，政策的灵活调控是关键。采取诸如提高印花税等简单粗暴的行政手段往往可能会产生意想不到的后果。而调整新股供应规模等市场化的手段则更为温和有效。具体而言，当股市呈现出疯牛势头时，发审部门应加快新股发行的节奏，增加新股发行的规模。当股市低迷时，应避免供给过多对股市带来的冲击。注册制不应破坏来之不易的牛市氛围，应作为防范疯牛的平衡机制，服务于股市慢牛的形成。

资本市场是中国崛起的主战场，注册制是资本市场改革的新起点。注册制改革一方面要尊重市场规律，另一方面要加强事中事后监管，完善投资者保护制度，做到披露为本、归位尽责。只有平衡好市场与政府之间的关系，让证监会回归监管本位，注册制改革才能顺利推进，资本市场才能长期繁荣。