文国庆：潘多拉的盒子已经打开

本周市场在反弹之后继续大幅下跌，上证指数尽管只下跌了285点仅是上周一半，虽然我们感觉损失与上周差不多，原因在于代表投资者真实持仓权重的中证500指数，创业板指、中小板指的跌幅分别为9.59%、11.89%、9.42%，平均跌幅10%，市值损失巨大。

楼市回暖改变市场预期

投资者之所以低估了这一轮股市下跌的速度和力度，主要是因为没有精准把握融资盘的规模，也没有顾及到融资盘爆仓的连锁反应。这轮场内融资盘只有22467亿元，而场外有多少则无从知晓。有人认为有5000亿元，有人认为有7万亿元。笔者估算，这部分大约在1万亿到2万亿之间。就算是1.5万亿元，那么场内外融资额合计37467亿元，这也是一个天文数字。鉴于股市的乘数效应在2.5至5之间，融资盘带动的流通市值在93667亿到187334亿元。可以说，目前市场的有效流通市值40%是融资盘推动的，因此融资盘的增减决定了市场运行方向。

去年12月以来，A股市场如此高的市盈率却能一路上行，主要是因为多数人判断房地产熊市已定，买房资金和为房地产的融资资金纷纷转战股市。初步估算，这一轮增量资金中，自有资金与融入资金之比为6:4左右。投资者敢于如此高地使用杠杆，主要是误算了可入市资金量。

然而，五六两月房地产市场的复苏，导致资金向楼市的小幅回流，融资者对资金的预期开始改变。经过实际测算，大家发现实际每年可流入股市的资金量远远小于事先预期，一旦地产复苏，增量资金增速更为缓慢，这些融资盘的安全垫消失了。

融资盘分批退出

融资盘是分层次的，最规范的是场内融资，利率一般在8%左右，杠杆不超过3倍。而场外融资则很乱，有3倍到10倍不等，利率12%到200%不等。由于这些融资盘中有上千亿的资金是年利率15%以上的高杠杆高利率资金，容不得股市“慢牛”，一旦增量资金流速逆转，杠杆和利率最高的边际资金开始退出，先是10倍的，接着是8倍的、5倍的、4倍的……资金的陆续退出导致股市的主动下跌，5月28、29日的下跌，6月4日的剧烈震荡均与此相关。

尽管随后市场在某种操纵力量的运作下再次上行了，但成交量却在持续萎缩。在这个期间，场内融资增加了，但是交易量却下降了，这表明整体上融资盘在下降。5月28日到6月17日之间，融资盘还是有序退出，但6月18日以后形势骤变。

对于8倍以上的融资账户而言，只要市值下跌5%就必须追加保证金，否则会被强制平仓，而部分反应迟钝的融资者无力追缴，被融资人强行平仓，引发了连续两天的暴跌。而连续两天的暴跌又导致5倍融资的客户被强制平仓，连锁反应开始启动。由于强制平仓一般采用跌停板出货方式，导致了大面积的股票跌停。在5倍杠杆被平仓以后，3倍杠杆者开始恐慌，在6月23、24日反弹后开始出货，6月25日再度暴跌后，估计5倍杠杆者爆仓完毕，于是3倍杠杆者开始爆仓，到了周五，应该是2倍以上杠杆都在主动平仓或被债主强平。融出机构明白，在集体跌停的情况下，不许提前强平，为了自身利益，也管不了那么多。

潘多拉的盒子已经打开

融资融券既增加了优秀投资者的盈利空间，也增加了无知投资者的投资风险，而对于赌徒型投资者，它就是一把绝命剑。据了解，很多新入市的投资者借助非法融资渠道高杠杆融资在3~10倍，这轮被平仓的情况比较普遍。

在本轮行情中，融资加上股指期货被一些超级玩家驾轻就熟，促进和加重了市场下跌，在滚雪球效应下，已经出现了失控的迹象。显然，现在场内外融资本有5000亿元处于亏损状态，他们存在平仓的原始动力和被动平仓的可能，如果引发再次一级的融资盘强制平仓，后果可能不堪设想。从股指期货看，下周一可能再现一轮大规模跌停。

股市投机博弈到一定阶段，就会出现正反馈的连锁反应，根本无法用理性判断。就本周五的情况看，这种局面已经出现。这种形势相信政府没有完全预料到，一旦形势进一步发展可能形成数万亿资金的滚动式割肉从而出现崩盘局面，进而会导致金融系统的震荡。所谓市场化，不是简单地让强势群体为所欲为进而导致市场失控，作为监管者可能需要采取一系列补救措施。下周市场会不会再跌500点，不是用传统思维能够测算的，而要看监管部门对金融创新体系的把握能力。这确实是一个挑战！