A股保卫战升级：多空面临最后对决日 救市仍需加码

编者按：自6月15日大盘暴跌以来，市场满目疮痍，在政府连发30多道救市金牌下，终于在本周四出现强力反弹，但这种反弹基础的坚实性还有待时间去检验。不过，无论如何，救市的共识从基层到顶层已经达成共识，虽然此前救市资金投放在大盘蓝筹上效果不佳，但在及时纠偏后，市场人气终于得以回升。惊喜的同时，我们却要时刻观察救市措施在股市强力反弹后能否长期延续，毕竟1000多家停牌公司陆续复牌后，对资金的大量吸纳也会让指数产生一些不确定性变化。

政策篇

多空逐鹿 救市仍需加码

市场经历半个多月的沉寂后，终于在本周四强力反弹，在数千只个股涨停下，指数重回3700点上方。“救市仍需继续加码。”东方证券首席经济学家邵宇在接受红周刊专访时表示，虽然政府已出台了多项实质性的救市政策，且也取得一定成果，但仍需国家进一步加大投资力度，才能对冲掉全部下行的力量，保证不被击穿平仓线。

救市仍需再出重拳

《红周刊》：在经历此前超过30%的大跌后，本周四在央行宣布对证金公司进行流动性支持后，股指终于迎来大幅反弹，这是否意味着此前一系列救市政策借机集中显威了？

邵宇：是的。对于此前一系列的救市政策之所以成效不大，原因主要在于政府出台的那些政策大多只停留在“空喊口号”的层面，只是为增强股民的信心而已，而真正落实到真金白银的政策还很少。拿券商1200亿资金入市为例，这个资金量相对A股市场一天的成交量只是杯水车薪，且此前又集中拉升大盘蓝筹了，这对于深套在创业板的投资者来说影响非常有限。但7月8日央行对证金公司提供流动性支持就有所不同了，其对资金输送的途径和规模有了清晰的解释，明确提出了执行路径。如央行积极协助中金公司通过拆借、发行金融债券、抵押融资、借用再贷款等方式获得充足的流动性，同时加大对中小市值股票的购买力度。这样，市场上将会有更多的资金通过证金公司投放创业板和期货市场上。因此，这个政策的出台可以看作是很明确实质性的救市举动。

《红周刊》：说到期货市场，不能不说一下股指期货做空问题。此前市场上一直认为做空期指是此次市场大跌的罪魁祸首之一，特别是7月7日中金所提出限制中证500指数期货交易量的做法也是为了防止恶意做空。对此，你怎么看？

邵宇：这个问题首先还要从股指期货操作说起。股指期货一般分为投机需求、套期保值需求和套利需求。通常在正常情况下，这些需求都会占有一定分量。开设股指期货的目的是希望在整个交易过程中套保力量发挥更大的作用，但实际情况却是现阶段投机力量，即“裸的空头或多头”相对而言占有比较大的份额。但凡事都有两面性，如果没有投机者的话，这个市场也就不完整了。其次，对于“限制中证500指数期货交易量”这项政策而言，我认为这并不是一个实质性的举措。股民之所以开更多的空仓，原因在于一方面投资者看到了下行趋势，另一方面也是要在期货投资上进行对冲，来保证自己现货投资的损失得到弥补。但现在却很难形成一个正的反映，即大家不在通过开空仓的方式对自己的现货进行保值。因此政府应该关注的问题还是要落实到对市场注入更多的流动性上，如果现货市场不需要这样的保值需求，将来开空仓的数量自然会下降。

《红周刊》：说到卖空的问题，我看到近日有媒体报道“公安部会同证监会排查近期恶意卖空股票与股指”这条消息，这意味着什么？

邵宇：动用公安的力量意味着对空头的打击更加严厉，因此空头的风险就更大了，一旦被查处，不仅盈利受到影响，还会面临干扰金融秩序等一系列的指控，对其形成比较大的威慑。这里不得不提3M理论，即military(警力)、media(媒体)、money(金钱)，在处理任何事情中，警力永远是第一位的。由此可见，这是一项比较有实质性的利好。

《红周刊》：证金公司加大对中小市值股票的购买力度，是不是意味着创业板估值已在合理区间？

邵宇：救市的关键就在于政府方面能够找到合理估值的区间，或能够让市场自己承担风险的尺度究竟有多大。政府此次为创业板提供流动性支持，并不意味着对其估值的承认。虽然创业板跌了这么多，但其平均市盈率还在91倍左右，其估值水平仍然很高。只能说证金公司加大对中小市值股票的购买力度在期货市场的人气、带动市场的流动性上有作用，但不能说国家已经为创业板的估值做背书。

市场好转后也忌轻易松手

《红周刊》：在周四反弹前，政府已连出了几十道救市金牌，但效果都不尽如人意，您认为政府救市的难点在哪里？

邵宇：政府救市的难点在于，既需要控制系统性风险，又不愿意为剩下的泡沫买单。但随着市场下跌及估值的下行，可能会触及控制系统性风险的底线，那时政府就会加大救市力度。值得注意的是，如果政府的承诺不被投资者全面的信服，则需要更多的真金白银去置换场内从多头转向空头的筹码。另外，更重要的就在于估值还没有到合适的位置，实际上政府如果想把市场托起来就是要购买股票，这就需要等待一个合适位置才会出手。

《红周刊》：政府在等待一个合适的位置，我理解的意思是，政府是在等“市场底”才出手，对吗？那“底”在什么位置呢？

邵宇：市场的底在哪里比较难说。基于部分信息的套算，测算两融“堰塞湖”下限位置集中在3300~3400点左右。如果一旦被突破，有两种选择，平仓或保护客户权益不强平。截至日前，两市融资余额已从最高点2.1万亿元回落至1.44万亿元，即有1/4左右被平掉了，场内去杠杆正加速进行。但不强平的损失却由金融机构自己负责，包括银行或信托。相对而言，银行的资本金比较充足，只不过会影响到估值，对于证券公司而言则是首当其冲了。如果对于大的券商可能会形成系统性风险，相对于每年1千亿元左右的盈利来说，损失却高达几千亿元资本金，对其伤害是很大的。因此要做好供应资本金包括提供流动性的支持，也就是一旦击穿底线，防御的方案一定要跟上。

《红周刊》：防御方案指的是哪些？

邵宇：主要是指，一旦证券公司出现问题，可提供紧急贷款，提供流动性支持等。

《红周刊》：目前有种观点认为，“这是市场符合自身运行的规律，相对于年初以及去年的涨幅，这些股票和股指仍然领跑全球，并无政府出手的必要”，而另一种观点则认为“这些不断加码的举措是为了维护金融市场的稳定、防范系统性风险，客观上会有缓解投资者恐慌情绪、支持股市企稳反弹的效果”。对此，您怎么看？

邵宇：当某一个局部的资产价格泡沫破裂时，将会将一个金融体系脆弱、经济结构失衡的经济体带入系统性危机。这绝不是危言耸听，美国1929年股灾、雷曼兄弟倒塌是最好的例子。在我看来，当年不救雷曼兄弟是一件很蠢的事情，以至于现在全球还没有从金融危机里面完全恢复过来，甚至永远不可能再恢复了。现在的问题在于，这些救市政策不能对冲掉全部下行的力量，需要进一步加大投资的力度才能保证不被击穿平仓线，或者引发连锁反应。因此一旦股市继续下行，则国家必须增加更多的真金白银投入，只有这样，才能控制住市场形势。

提前切断系统性风险隐患

《红周刊》：股市反弹了，是不是好日子回来了？

邵宇：不要轻易下结论。这轮牛市的快速上涨有着很多不健康的成分，随着本轮市场下跌，不健康的成分正在被清除，但因市场中很多资金带着杠杆，连带的伤害是非常巨大的。就我而言，我会很长时间内对市场保持警惕，因为多头在这场真金白银的教训中，很难恢复到原来那种高位的状态了。

《红周刊》：有评论说，本次股灾让中国经济会“倒退10年”，你如何看待这种说法？

邵宇：不能这么认为。这轮市场的上涨跟我国经济形势没有直接的关系，因此这次股市暴跌下来，也不可能像某些评论所认为的那样导致经济“会倒退10年”，但我认同股市的下跌对经济是有一定影响的。

庆幸的是，现阶段中国经济还没有全面的系统性风险的蔓延，但一旦蔓延到汇率、房价、或大宗商品，将会产生负面的循环效应，那时系统性风险将暴露。我们可以把系统性风险比做“传染”，现在传染刚刚开始，现阶段应切断传染渠道。从近期大宗商品跌停、人民币汇率贬值，可以看出大中华区有很多出血点了。一旦出血点越来越多，全球的对冲基金会像鲨鱼闻到血腥的味道一样慢慢游过来。现在要做的事情就是要在鲨鱼游过来之前把出血点填掉，用纱布绷带打好以后，没有出血点，“鲨鱼”兜了一圈发现没有收获就回去了。像今天(7月9日)如果再不控制住3300点的话，就会全面爆发或传染。相信决策层已经认识到这点，为排除系统性风险产生的一切可能，选择多管齐下去救市。

《红周刊》：明白了。近期A股暴跌好像传染到香港市场了，近日其风云突变，很不乐观啊。

邵宇：国内市场在政府的力挺下，我现在还不太担心，比较担心的正是香港市场。7月8日香港恒生指数跌了1458点，香港的金融股也在暴跌。对于国内投资者来说，内地是个相对封闭的市场，没办法进行大规模的卖空。但香港却是个开放的市场，意味着会有无穷多的全球资本对其发动冲击。这个冲击可能是股票，也可能会延展到汇率、房地产，甚至会形成风险的反复释放，如同回到了金融危机状态。因此需要做最坏的考虑及措施，警惕三季度欧元区风险、美联储加息风险和其他黑天鹅事件。■

市场篇

A股保卫战进入关键期

《红周刊》作者 马曼然

“32.11%”，自6月15日暴跌以来至7月8日，17个交易日，沪指暴跌超过三成，而个股跌幅超过50%的也不在少数，甚至导致市场出现超过1500多家公司被迫停牌，千股跌停成为常态。“救市”成为普通投资者、机构、监管层、政府共同心声。本轮下跌以来，政府已连发30多道金牌进行救市，保卫战进入关键期。

短期反弹不代表反转

在暴跌中，大家曾一致认为暴跌原因是估值过高，特别是下跌前创业板整体估值已超过了130倍成为不争的事实，但回顾本轮下跌前5100点时沪综指估值水平时，可以看到沪指估值水平在当时还仅仅只有24倍左右，处在历史中低位，与6124点时的47倍相差甚远，估值问题似乎不应该是导致本次股灾出现的根本原因。

在记者所采访的市场人士中，大家普遍认为是，本次下跌应是一个正常的技术调整遭遇到创业板大跌，而排查“融资融券”、“关掉恒生homs、停掉互联网融资平台”等清查场外配资举措升级引发的融资盘接连爆仓，对本轮股市下跌起到了明显催化作用，这直接导致资金争相出逃互相踩踏，就连政府连出的利好也被资金所利用作为出逃的机会。不过，好在经过本次暴跌后，目前资金杠杆已从1:4逐步降到1：2甚至以下了，资金出逃的趋势明显放缓，特别是高达2.27万亿的融资融券下降至1.44万亿后，杆杠风险得到明显有效释放。

其实，在A股的24年历史上，还从未经历过加杠杆的牛熊周期，因此，在本次资金杠杆泡沫被强力挤出后，居民资产负债表受到伤害将如何影响市场仍不可测，亦无历史经验可考，即便是在目前多项救市政策出台，且本周四、五出现明显拉升指数效果，我们也不能简单地认为市场就此企稳反转了，救市效果仍有待时间去检验。

多空双方面临最后对决日

从本质上讲，本轮下跌是一场流动性危机，而不是指数危机。流动性问题主要出在成长板块，因此缓解危机的核心问题在于先利用50指数稳定主板指数，然后逐步缓解恐慌，让信心传导至沪深300，进一步至上证500指数，方可有效缓解流动性危机。而这一过程需要一段时间来完成，尤其是这次空方的时间点定格在7月17日，上证50的IH、沪深300的IF、中证500的IC的基本都在7月17日交割，7月17日很可能是多空双方迎来大决战日，而这与1998年的香港市场8月28日很相似。

回顾1998年香港股市危机，那段时间整个东南亚的经济在朝着泡沫化方向发展，而香港的恒指也是一路升高。之后索罗斯在香港囤积子弹，1998年的8月正式开始做空香港，三剑齐发，汇率、股市、期货，这个决战也是整整打了一个月。1998年8月28日，恒指期货的结算日。这是索罗斯做空恒生指数的最后机会，之前购买的大量看跌期货能不能赚，就看这一波了。要注意的是，恒指期货的结算价格为这一天每五分钟恒生指数报价的平均值，因此，要抬高结算价就必须保证恒生指数走势平稳。要达此目的，港府必须得竭尽全力，寸土必争。上午10时，决战打响。经过多空惨烈厮杀，下午四时整，恒生指数终于在7829点定格！惊心动魄的4个小时之后，全天交易额达到了香港股市有史以来的最高纪录790亿港元！恒指期货最终以7851点结算。在上溯总共10个交易日中，香港特区政府约动用相当于1200亿港元的外汇储备，将恒生指数上拉1169点。而当时的救市策略，先是携巨量资金入市，买入蓝筹股、龙头股，见货就扫；二是在期货市场全面做多；三是在汇率市场全面做多。最终香港政府成功地把期货、股市、汇率都挺住，在后面两年时间中，整个股市能够7000涨到将近20000点。

因此，17日市场表现很关键。而既然A股这轮危机起源于杠杆，结束也会因杠杆而结束。据推算，去杠杆进入尾声，5000点高位建立的杠杆资金已经消化，目前剩余的杠杆资金更多是在4000点以下建立的，而这些资金成本较低，抵抗风险的能力较强，再次引发连锁爆仓的概率不大。新的融资成本已经降到3000多点，风险承受能力较5000点明显增强。可以这么认为，市场底部区域已大致基本确立。

“三底”隐现，悲情A股迎来转机

从估值水平看，目前A股平均估值水平不是2007年的6124点的57倍，而是22倍左右(TTM，整体法)，即便是暴跌前也只有32倍左右。以目前22倍的A股平均估值水平，特别蓝筹扎堆的上证50、沪深300在14倍、19倍左右，如此低的估值水平放在全球任何市场都是偏中低的。这轮危机过后，预计在强力救市下，低估值很快会得到修复。

在反弹力度上，参照国内外的股市历史运行规律看，一般在经历超过30%下跌之后，在市场真正企稳后往往会出现涨幅至少60%左右的反弹。就目前情况看，机构盘已经有企稳的迹象，随着相关救市措施的进一步出台，市场恐慌情绪蔓延将会被止住，投资者在认清潜在收益已然远高于潜在风险这个投资机会后，资金将会逐步回流股市，而行情也会接力反弹。

在本轮救市中，值得一提的是再现大股东集体护盘一幕。本周，上市公司增持数量猛增，增持队伍扩容一倍！据不完全统计，自6月15日起至7月9日，A股市场先后已有624家上市公司在二级市场获得重要股东增持。仅7月9日，两市就有东北制药、超声电子、首创股份、雅戈尔、大商股份等333家公司的实控人或董监高人员公告宣布已加入或计划加入这场增持接力大赛。在A股历史上，这种产业资本大规模增持现象共发生过3次，分别是2005年8月至2006年12月、2008年8~12月、2013年6月。如今，第四轮大股东“增持潮”的出现且规模更是大于以往，意味着股市将可能就此进入反弹阶段。

总之，本周四、周五市场上演的一次集体涨停盛况，这是A股构筑市场底的有力一步，而政策底在央企增持股票、央行紧急声明支持向证金公司提供流动性等消息支撑下也是越来越明显。总体看，目前市场正一步步从股灾中走出，市场底、政策底构筑有了雏形，市场短期有望迎来反弹窗口期。■

评论篇

反思救市策略

《红周刊》特约作者 胡东辉

救市没商量，A股市场已到了最危险的时刻，必须救市。但如何救市，则大有讲究。政策和策略是党的生命，也是股市的生命。救市政策确定了，策略是否正确就是最重要的因素，策略不对，满盘皆输，策略对头，事半功倍。这次救市行动一开始走了弯路，主攻大盘蓝筹股，给市场造成了二次伤害。好在后面集中兵力主攻中小市值股票，市场迅速满血复活。其中的经验教训值得认真总结。

及时纠错挽救大盘于既倒

救市本来有一手好牌，其中最大的亮点就是国务院叫停28家新股发行，这宣示了最高层救市的坚定决心。都说国家最看重股市融资功能，但这次为了救市，融资功能可以暂时不要，将已经冻结的资金也如数退还，给人更强烈的心理震动，以此强化救市的决心，应该说救市在气势上已先胜一筹了，这也是本周一很多投资者纷纷以涨停价接盘的主要原因。但救市策略在这个时候出现了严重偏差，“国家队”只买两桶油和银行等权重股，很多股票接盘枯竭，无以为继，几乎是瞬间从涨停板跌到跌停板。当天尽管上证指数上涨了2.41%，但市场却出现了千股跌停的惨状，比起救市前没有任何改善，救市初战失利。另外救市资金到位太晚且严重不足，也是救市行动初战失利的重要原因。

真正让投资者陷入绝望的是本周二，这天中国平安一只股票成交了679亿元，而整个创业板股票却只成交了447亿元，大量股票跌停无人接盘，市场流动性危机更为严重。投资者看到“国家队”为了托住股指而只买两桶油、银行股、中国平安这些权重股，根本不管危机最严重的中小盘股，纷纷抛售手中的中小盘股，导致1700只股票跌停，很多公募基金经理也深感绝望，断然斩仓，但却苦于卖不出。本周三开盘时投资者的绝望情绪彻底爆发，绝大多数股票都以跌停价开盘。如果不是证监会及时喊话要加大买入中小市值股票的话，市场已经彻底崩溃。

救市策略从这个时候才开始扭转，“国家队”不再护盘权重蓝筹股，转而开始买入一些中小市值股票，很多股票打开了跌停板，有的还从跌停板冲上涨停板。尽管上证指数暴跌，但创业板指数翻红，市场绝望情绪明显缓解。本周四市场延续跌势惯性，大量股票仍然跌停开盘，人们担心“国家队”再度调转方向去护盘大盘权重股。但中国石油等权重股大幅跳空低开，说明救市主攻方向不变。这给投资者指明了方向，很快中小市值股票出现了抢筹现象，跌停板股票被一扫而光，纷纷冲上涨停，难得出现了千股涨停局面。至此，投资者信心初步恢复，救市初见成效。

书呆子思路导致一错再错

救市策略一开始出现严重偏差并不是偶然的，而是具有一定的必然性。这次紧急救市从时机上看是晚了一点，错过了最佳时机，否则不会这么艰难，但还不算太晚。只要救市策略对头，本周一就应该能够挽回局面，本周四千股涨停的局面应该在周一就出现了。从本周一开盘时千股涨停的局面可以看出，救市得到了投资者的普遍响应，大多数人都看好救市的前景，开盘之前大家普遍担心的是连涨停板都买不到股票。但结果却是涨停板买进，当天跌停板收盘，其后两天再连续跌停，抢反弹短短3天巨亏40%，让一大批市场中最活跃的投资者遭受灭顶之灾，更有人因此被强平出局，对投资者造成了灾难性的二次打击，投资者普遍陷于绝望之中。

这次救市之所以会错过最佳时机，是因为没有认清形势已经非常严峻，还认为这是正常的市场调整。这表现在一开始对市场暴跌产生误判，对暴跌持默许态度，以为是调控见效，因此故作神秘不置一词。当暴跌继续时，仍认为是市场正常调整，并且放行28家IPO，试图以此证明IPO与市场走势无关。及至暴跌演变成股灾时，还认为IPO不能停，甚至连一月两批IPO的办法都不愿改，还计划在7月上旬再安排10只新股发行，只是在数量上有所减少。即使在国务院决定立即采取中止启动中的28只新股发行并退还冻结申购资金的非常措施后，仍公开表示IPO发审会不会停止，暗示IPO并没有暂停，只是暂缓，但将大幅减少新股发行家数和发行融资数额。干扰了人们对救市政策力度的判断。

有人说暂停IPO是一种倒退，只有书呆子才会这么想。IPO暂停并不是永远停止，融资功能只能建立在市场稳定发展的基础上，现在发生了股灾，A股市场从来没有经历过如此严重的危机，这个时候就只能暂时牺牲融资功能，皮之不存毛将焉附？新股发行节奏本来就需要视二级市场的状况灵活掌握，该放则放，该停则停，不存在什么倒退的问题，中外股市概莫能外。非常时期就必须采取非常措施，救市高于一切。

按跌幅榜逐次解救化解恐慌

这次股灾的实际情况是急速下跌导致大量融资盘平仓蜂拥而出，大量股票跌停失去流动性，无法止损，加重市场恐慌情绪，形成恶性循环。但开始的救市策略却是只买权重蓝筹股，因为大盘权重股能最大程度地拉升股指，似乎托住股指就能解除危机。21家券商出资1200亿元购买蓝筹股ETF遵循的就是这个逻辑，即使在这个火烧眉毛的危机时刻，他们还想着要彰显价值投资的理念。有人说救市不是救投资者，而只是要避免出现金融风险。然而市场的主体是投资者，投资者的恐慌情绪导致危机愈演愈烈，救市怎么可能绕得开投资者呢？救市客观上就是救投资者，只有投资者的恐慌情绪缓解了，危机才有可能化解。

因为思路不清，一开始采取了错误的救市策略，认为救中小市值股票就是救散户和杠杆资金，因此只买权重蓝筹股，结果反而加重了流动性危机。现实情况是很多中小市值股票跌幅超过了60%，甚至超过70%，市场已经不分青红皂白开始暴跌比赛，而且根本卖不掉。这让很多持有跌幅小于50%股票的投资者产生了极大的恐慌，也急于抛掉手中的股票。很多股票在跌去30%时抛压已经不大，但在跌到60%时抛盘反而成倍加大了，导致看好的投资者也不敢接盘，不知道还有多少个跌停板。

“国家队”这个时候应该按照跌幅榜进行解救，不区分蓝筹股还是成长股，也不考虑个股估值的高低，先解救跌幅已经超过70%的个股，跌停板上的抛盘有多少买多少。然后再解救跌幅超过60%的个股，照单通吃，并且牢牢守住这个底线。如果按照这样一个顺序逐次解救，这就传递给所有投资者一个明确信号：跌幅60%已经是一个底线，这条底线有“国家队”坚守，接近这条底线的股票已经是底部了，不必再抛，否则以后再也买不回来了，这样就能稳定投资者的情绪。

其实很多投资者急于抛掉手中的股票，并不是不看好持有的股票了，而是出于对不断暴跌的恐惧，不知道还会跌到什么时候，想先抛出，然后在更低的价位上再买回来。“国家队”明确划出底线，投资者心中有了底也就不会恐慌，看好的投资者也敢接盘了，流动性危机也就解除了。这个时候应该暂时抛开估值高低的问题，一视同仁地让所有受灾最严重的股票的投资者都获得解救，消除市场恐慌情绪。

实践证明，当中小市值股票复活后，大盘权重股根本不用托，自己就起来了。最具说服力的是B股市场，受A股拖累也是灾情严重，而且根本就不在这次救市的视野范围内，属于被遗忘的角落。但当A股市场满血复活后，B股市场也迅速跟着复活。

“灾后重建”还需未雨绸缪

这次救市史无前例地让国家在二级市场买进了大量各种股票，危机解除之后如何处理这些股票也是投资者关心的问题，这也需要未雨绸缪，早点明确，以解除投资者的后顾之忧。这些股票在危机之后相信大多数都会生产浮盈，有的浮盈可能还相当大，少部分则可能产生浮亏。这些股票如果直接在二级市场抛售，将对大盘构成新的压力。

建议将其中估值高低不一、盈亏状况不同的股票打包，以略高于成本价的价格转让给养老基金持有，如果数量较多，还可以适当的价格转让给证金公司持有，作为转融通业务的标的物，还可以打包成立新的基金，类似香港盈富基金，逐渐消化这些股票，将对二级市场的影响降到最低点。

这次救市过程中杠杆资金下降很快，市场稳定以后应该对两融问题统筹规划。两融实际上只有融资，其放大危机的教训极其深刻。以后是让两融重新坐大，还是加以限制？这个问题应该趁这次机会统筹解决，以绝后患。