暴跌后机会看大消费

无论是上半年的牛市，还是下半年两次“像样”的暴跌，星石投资一路坚持满仓操作。作为公司掌舵人的杨玲，这样评价他们的持仓，“满仓不代表我们投资风格激进，而是基于对未来长达5年牛市行情的判断。”9月伊始，杨玲接受了《红周刊》的独家专访。作为投资界为数不多的女性私募明星，自信的目光与亲切的微笑是她留给记者的第一印象。多年来的投资经验，让她对资本市场的判断敏感而笃定，“在A股经历深幅回调后，稳健、防御、重视业绩、价值投资将是下一阶段的首选投资方向，消费股是真正‘物美价廉’的优质反弹品种。”

长牛，比想象得还要长

从6月15日以来，A股上演了轰轰烈烈的“滑铁卢战役”，本以为经历了史上最惨痛的下跌后，悲剧可以就此完结，但8月18日～26日的短短7个交易日，市场跌破支撑直奔3000点之下，单是8月24日就有超过2000只个股跌停，“股灾”记录再次被刷新。这让不少投资者信心大挫，从此再不敢言牛市。

作为市场重要投资角色，不少私募机构依然痛并憧憬着，“不悲观，不乐观”成为了他们的主流心态。而杨玲却对未来充满乐观，采访中她底气十足地对记者说：“牛市还在，且比大家想象得更长！”支撑她判断的则是多年来扎实的研究和对中长趋势准确的把握。星石投资历来专注于提高投资的准确度，成立8年多以来，6个月的准确度高达82.42%，18个月的准确度高达91.14%，36个月的准确度高达100%。

杨玲表示，实体经济和股市走势密不可分，这轮市场下跌虽然有杠杆作怪，但走势严重脱离基本面是更深层次的原因。我国经济正处于结构性因素导致的下行周期，但稳增长政策已经开始启动。比如，央行如期宣布“双降”的措施、多次逆回购、SLO操作等货币刺激，以及第三波置换、专项金融债等积极的财政政策。“事实上，进入8月份以后，经济运行开始显现出一些积极的变化，比如先行指标全国发用电出现向好的迹象。新一轮宽松政策将持续，但政策见效是一个滞后的过程。今年四季度，最迟明年一季度，实体经济将迎来温和复苏，这对于股市未来走势是强有力的支撑。”她向记者重点强调。

在当前去杠杆效果明显的情况下，A股“疯牛速熊”的基础已经不再，虽然很多人担心美元加息将会极大利空中国的股市，但杨玲却不这样认为。“3.7万亿的美元外汇储备头寸，在资本尚未完全开放以及央行对汇率市场强大干预能力的前提下，发生不可控的风险概率极低。”她乐观指出，市场将逐渐在震荡中构建底部区域，待底部夯实和情绪恢复后，伴随着今年四季度或是明年一季度经济企稳，行情会重现向上趋势，预计明年大盘将超过5000点。

但杨玲也表示，两次暴跌导致市场信心依旧脆弱，回归常态化尚需时间。当前仍然缺乏一个能够支撑大规模行情的理由，近期弱市下的主题轮动无法形成明确的主线。但从下跌空间来看，已经到了跌无可跌的地步，市场向下的力量逐渐减弱。而且她还发现一个重要迹象，那就是此次反弹与7月份的反弹明显不同，显示出市场的价值甄别能力正在恢复。“如与国家队救市时市场动辄齐涨齐跌的局面不同，这轮行情在企稳过程中个股出现了比较明显的分化。8月27日，沪指上涨5.3%是近年来的较大涨幅，但却没有出现7月9日、7月10日的千股涨停，这说明流入的资金是很有选择性的。当市场再次反弹时，个股上涨背后带着很清晰的价值逻辑，‘价值股回归’成为这次反弹的主题，业绩优秀、低估值、高分红的股票表现显著强于题材股、成长股，主板显著强于创业板。”杨玲对记者说。

基本面驱动的中长期趋势投资法

经历过“风险教育”之后，盈利和估值再次回到投资者的视野，主导市场的逻辑将重新切换到基本面上。市场中的确有很多股票的股价跌到了去年牛市启动时的价位，而且这些股票业绩好、估值低，投资价值十分凸显。那么，这会是杨玲“下重注”的对象吗？

当记者提及上述问题时，她并没有直接回答，而是重点介绍了星石基本面驱动的中长期趋势投资法的两个核实，即板块选时、价值选股。杨玲表示，我们一般是从全行业研究入手，根据所有行业景气度向上推导至宏观层面，配合政策面、资金面、宏观经济数据等确定大趋势。通过观察行业的一些变化迹象，比如订单数、主要产品是否提价、供求关系如何等等，以此作为比业绩更为提前的先行指标。而在不同的趋势判断下，会形成对应的未来仓位空间。在行业分类中，我们把所有行业划分为周期、消费、科技、防御四大板块，每一个板块包括若干行业，如果一个板块中趋势向好的行业占据压倒性优势，或者板块内行业共振强劲，就认为该板块的投资机会来临。板块选好后从中挑出趋势最好的行业，进一步细分研究后选出最强的子行业，然后根据价值投资理念找到最具代表性的公司，组建核心股票池。

“这个投资体系，星石团队苦苦钻研了8年多，经历过不同市场阶段的考验，即便在当前大幅震荡的格局下也同样受用。”杨玲表示，正是利用这个投资体系，在去年四季度，星石果断加仓进入满仓状态，并且抓住周期板块中券商、保险的机会。今年一季度，发现金融、地产等周期股风险上升、景气度下降，科技股和涨幅相对较小的消费股景气度持续增强，随即抛空周期股并调整持仓结构以科技股为主、消费股为辅。精准踏点的成功操作，给公司旗下产品带来了净值的大幅飙升。

今年4月份，在市场上涨势头最猛的时候，星石团队发现了消费板块景气度持续上升，当时旗下基金(该公司产品采取全复制策略)一致性地将大部分仓位转移至消费股，虽然在大盘涨势如虹、题材遍地开花的二季度，这个决定让星石少了很多收益，而且消费股的防御性在暴跌中也显现甚微，但杨玲对此次移仓还是给出了这样的解释，“成长股和消费股都出现了大幅杀跌，但动因和过程却有着天壤之别。估值体系回归导致以科技股为代表的成长股暴跌，而这样的小盘股由于流动性不强，机构资金难以短期撤出，面对投资者的大量赎回，流动性较好的消费股被迫贱卖，所以说消费板块的下跌是被动砍仓的结果。”

新兴消费板块仍是配置重点

消费板块前期涨幅较小，这次经历错杀后估值相对偏低，板块内很多子行业业绩迎来拐点，价值洼地效应极为明显。据杨玲介绍，这个行业中有很多稳定发展的企业，投资者完全可以拿过去5~10年每年增长5%~10%的业绩进行推演，未来几年的业绩相对不会有太大的出入，只需要关注每年的分红以及业绩是否如期稳步增长，而且现在的估值也会给你投资留下足够的安全边际。

杨玲注意到，畜禽养殖业和白酒行业景气度在逐渐回升，今年上半年业绩开始反转，这与A股整体的糟糕业绩趋势形成鲜明对比。受益于猪肉价格持续上涨，牧原股份(002714)、华英农业(002321)等多家上市公司上半年业绩翻番。而近期，五粮液(000858)、茅台(600519)等一线高端白酒纷纷选择淡季逆市调价，再加上行业整体估值处于历史低位，板块介入的好时机已经来临。

“目前，弹性更高的新兴消费类个股也是星石配置的重点。”杨玲表示，偏于精神娱乐方面的新兴消费正在迅速占领市场，这些迹象都可从我们身边的生活中得以佐证。比如，今年7月最后一周的单周票房10.72亿元，单月票房54.9亿元，从2008~2014年中国票房收入复合增长率高达35%，票房屡刷记录显示出国内电影票房强大的消费力；再比如，出境游及在线旅游市场持续火热，一线城市以外的城乡居民开始成为新增的出境旅游主力。

“冷处理”市场热门股

每当市场反弹时，成长股的投资理念会再次受到追捧，总有敢死队怀揣着“神创板不看估值看梦想”的美好期待，奋不顾身地对其狂热追逐。而对于这些热门股，杨玲的态度则明确是“冷处理”。

“我并不否认成长股未来的投资机会，但在这个时点上最好不要贸然重仓。”杨玲重点强调。因为在她看来，现在市场或许正在经历网络股泡沫破灭的阶段，科技股的估值体系已经发生改变，由市场情绪乐观时的“看市值”变为了情绪冷静时的“看PE”，这是本轮中小创板块暴跌的根本。“现在的网络股已经类似于押宝式的VC风险投资，很多股票中只要有个别成功，那么潜在收益就是可观的，但这种做法迟早会吃亏。”在她看来，成长股的核心是行业和产品，买入前做对估值很关键，但其估值体系是比较复杂的，尤其涉及到预测未来的业绩，对于新兴行业来说更是困难重重。

此外，对于市场下跌的护盘“急先锋”银行股，杨玲持偏冷的谨慎态度，并表示他们的基金对该板块的仓位配置并不高。“我们对于银行和券商的态度截然不同，银行短期利好，但长期利空；券商则短期利空，长期利好。”她表示。而记者也发现其担心不无道理，上市银行半年报确实没那么好看，五大行净利润增速跌破2%，股份制银行净利润增速进入“个位数时代”。此外，不良“双升”是上市银行的普遍烦恼，银行业二季度不良资产率升至1.50%，不良贷款激增是行业内存在的突出问题，银行的信贷结构短期内也难以改变。