暴跌行情告一段落低位布局机会显现

A股在历经了今年6、7、8月暴跌后，虽然下跌的惯性和非理性恐慌导致9月份开局并不顺利，但是，我们仍可看到市场利好因素正逐步累积中。从统计来看，6月12日起至9月4日期间，A股2600只可交易的股票，跌幅中位数是负53%；从最高价下来跌70%的股票有261只，从最高价下来跌80%的股票有9只。仅从下跌强度看，近3个月的杀伤力已相当于2008年前十个月的75%。因此，在经过这一轮去杠杆、洗泡沫冲击后，目前A股中的蓝筹股整体价值开始凸显，特别是有业绩和题材支撑的成长股已具有一定的中长线配置价值。

蓝筹股低估值封杀指数向下空间

从估值角度看，截止到9月7日，上证指数平均估值水平15.21倍、沪深300的估值不到12倍、中证800的PE估值不到13倍，这些相对海外成熟市场已处于偏低水平，虽然估值近70倍的创业板指数相对美国纳斯达克综合指数30倍估值、罗素2000指数(小型股票)50倍估值却仍有一定溢价，但其溢价空间相较5月底已收缩了一倍。

按照巴菲特对大市判断的证券化率估值法：市值对比GDP，目前A股总市值40万亿，2014年中国GDP63.6万亿，预计2015年接近70万亿，以2015年预测GDP数据测算，国民经济的证券化率尚不到60%。在国民经济全面证券化的大背景下，这一比值说明虚拟经济对比实体经济出现了低估。

宏观方面，大的流动性格局虽无明显变化，但眼下，地方政府债务限额管理依法启动，标志着政府信用全面背书正在退出，而10年期国债利率的重新开始下降预示利率下降预期的增强。与此同时，我们看到自8月11日开始，人民币对美元中间价连续两日大幅贬值，贬值压力源自外储持续缩水。此前美国加息制约中国宽松货币政策，但此次贬值改革了人民币汇率形成机制，打开汇率枷锁，放开利率独立。央行在扔掉汇率、刚兑的包袱后，8月逆回购利率再次下调，同样也预示着宽松重启。

2015年下半年，市场还面临改革政策有望密集落地的“窗口期”，正如海通证券所表示的：“价值股可能已经度过最冷的时刻，成长股也许还有反复，甚至再遇冷空气。”不过，需要注意的是，香港H股目前是今年全球主流股市中表现最差的。H股的平均PE已经滑落至不到8倍，为2001年以来的最低水平。一方面，我们可以期待H股将迎来较大级别的反弹，同时也要注意反弹中的力度与量能，谨防二次回探的H股对A股带来的拖累。

总体而言，虽然目前主板指数继续下跌空间基本到位，但市场的结构性估值差异依然巨大。按照美国纳斯达克中小盘股35~50倍测算，估值依然高达近70倍的创业板回归合理位置仍有一定下降空间；而上证50指数即使跌回起点平台，也仅有15%的空间。因此，即便我们从极度悲观角度去判断未来行情仍需反复震荡和折腾，但市场普跌的阶段已大体完成，个股表现已经出现分化。

大类资产轮动再度开启

政策暖风频吹，反弹动能正在累积中。除此前出台的一系列相关救市措施外，本周三，相关部委下发通知称，个人从公开发行和转让市场取得的上市公司股票，持股期限超过1年的，股息红利所得暂免征收个人所得税，而之前持股1年以上的税率为5%。减税利好也是明显在呵护市场，同时鼓励投资者长线投资、价值投资。不过，想要改变大盘弱势仍需要更多的量变后的质变。历史上，上一次对股息红利征收差别化个人所得税的时点是2012年11月16日。当时股市也是处于低迷阶段，当天沪指最低2001点，2000点大关保卫战。而在此政策公布后第12个交易日，也即12月4日，沪指探底1949点后出现了一波幅度达25%的中级反弹。

此外，对期指做空的限制或是救市的关键一步。监管层通过四项措施抑制股指期货市场的过度投机，如沪深300、上证50和中证500各期限品种单品种单日开仓交易量超过10手即构成异常交易行为(套期保值不受限制)，增加保证金比例，提高交易手续费费率等，这些新规的出台大幅增加了股指期货的交易成本。对于套期保值性交易，即使其不受开仓量的限制，但保证金比例的翻倍，使得对于给定资金量的投资者可持仓量仅为原先一半，若要按原先持仓量对冲，则资金占用成本将增加一倍。资料显示，在9月7日中国金融期货交易所“10手新规”实施首日，在空前严厉的管控措施面前，股指期货的成交单日锐减了92%，沪深300股指期货更是刷新了历史最低成交量。大力限制期指做空，等于是限制机构靠卖空赚钱的套利力度大减，这对长期被压制估值的蓝筹股形成重大利好。

由此，较大的反弹行情或缓缓来迟，但反弹确立后的后劲会比较大，因当前场外观望资金较多。今年以来，已经有1000多家私募基金清盘，公募的赎回压力巨大，导致机构即便在市场超跌的情况下进场意愿也不强，大多持币观望，据了解，目前私募基金普遍仓位不足5成，公募基金也基本接近了持股底线，机构大量采取观望态势并非基于对市场的悲观，而是担心抄底过早导致净值下滑，机构仓位较轻一方面说明后市抛压不大，另一方面也会延缓反弹行情的到来，然而这部分场外观望资金待反弹行情到来后会加速反弹的后劲。

从大类资产轮动上看，国际经验是，大类资产轮动遵循从货币牛市、再到债券牛市、然后到股票牛市的规律。上轮周期，中国2013年货币牛市，2014年债券牛市，2014年下半年、2015年上半年为股票牛市。如今，股灾之后现金为王，重回货币牛市。海通证券姜超分析，如果无风险利率下降若能形成新一轮趋势，则意味着货币牛市向债券牛市的转化已经开始，新一轮股票牛市也就有希望了。而从风险偏好的三大驱动因素看，杠杆短期难以恢复，但创新仍然值得期待，改革也仍在稳步推进，包括这次央行对利率汇率机制的改革，以及传闻中即将披露的国企改革方案等都是有力证明，市场已不再悲观。

关注两类投资主题

一轮行情离不开重大的政策背景，国企改革顶层设计方案结果可能超出市场预期，当前那些具备基本面支撑和一定成长性的主题投资品种将受到资金关注。从央企改革到地方改革的逐步开展来看，国企改革将成为下一阶段的最大主题。

中信建投研究所分析认为，国有资产整合重组、组建国有资本投资运营公司、混合所有制改革和加强员工持股等激励机制是我国国企改革的四大方向，其中基于产业生命周期和“一带一路”等国家战略的国有资产整合重组将是重头戏和基础，而员工持股等机制主要在一些知识密集型国有企业中开展，随着改革顶层文件的出炉，利好将进一步释放。

大股东增持回购也进一步印证了股价的低估程度。自监管机构要求上市公司推出增持、回购等“5选1”救市方案之后，A股市场迎来了最大的增持回购潮。据统计，6月26日至8月底，总计有1146家上市公司获得重要股东超5247次增持，涉及金额达到1450.8亿元。其中，有114家上市公司的股份遭重要股东的单次增持金额超过亿元。而自8月20日以来，沪深两市共有约137家公司发布了大股东、董监高的增持公告，合计参考市值74.72亿元。从客观角度看，产业资本采取的这些举措无疑会对上市公司股价企稳与股市稳定起到积极作用，相关品种应有反复活跃的机会。

相比增持，回购对股价的中长期支撑作用更具有意义。经过三季度的大幅回落，大盘有望在四季度逐步企稳，行情初步企稳最具有上涨动力的就是大股东自救概念股，主要围绕增持回购、员工持股、破定增价板块展开。由此，被回购个股的投资机会也在逐步显现中。