合并、债转股、破产“三部曲”不是钢企的必然选择

标准普尔全球普氏分析师李红梅最近有一段针对中国钢铁行业的表述，称中国钢企“能合并的就合并，合并不了的会去问银行能不能债转股，如果这也不行，就会选择最后手段——破产。”

这段表述被迅速匹配出相应的案例，宝钢、武钢正在执行合并，中钢集团已大致敲定债转股方案，东北特钢破产重组计划也有分晓。在此基础上适当延伸，不难发现本钢、鞍钢、首钢、河钢、渤钢等均有类似预期——优质资产合并、次优资产债转股、垃圾资产破产，构成了钢铁行业脱困“三部曲”。

实际情况远比“三部曲”复杂，事实上，大部分钢企并不具备合并整合能力，也无法与银行及债券持有人等债权人达成债转股协议，当然也不希望破产。在目前对外抗辩针对中国钢企发起的反倾销运动，对内实施行政去产能的背景下，“三部曲”不足以描述钢企全貌，只反映出一个夹杂着行政干预和市场力量的典型现象。

案例并不鲜见。例如渤海钢铁就1900亿元债务问题与百余家债权人展开数论谈判，包括天津国资系统在内的各级行政力量深度斡旋，达成了初步解决方案。即其中500亿元债务由渤钢原下属公司承接，600亿元债务尝试债转股，剩余800亿元债务留存核销。即便如此，以银行为主的债权人并不十分买账，接受前述方案意味着将有总计数百亿元的潜在损失，从而令方案充满不确定性，全盘推翻也并非不可能。此时，合并、债转股、破产都不是能让渤钢与债权人同时接受的方案，渤钢也并未按照这一路径解决债务问题。

海鑫钢铁(现“山西建龙”)则是另外一个案例，有足够证据表明，海鑫钢铁曾一度萌生破产重组意向，但并不被债权人接纳。在债权人看来，海鑫钢铁破产对他们造成的损失更惨重，维系现状反而相对更好。与之相反的是，东北特钢在面对债券持有人多番施压之后曾表示，维系经营是偿还债务的必要保障，不赞同债券持有人提出的破产要求。

之所以会出现债权人对破产问题截然不同的看法，主要是因为债务规模有别。渤钢、中钢债务规模庞大，背书资产有限，债权人不能确认通过破产重组可将损失降至最低限度；而东北特钢债券规模相对有限，债券持有人相信破产可挽回大部分损失。实际操作中可能会出现偏差，毕竟解决债务问题本身就充满博弈和妥协，债务人必须承认债务，债权人也必须接受债务人不具备全额还本付息能力的现实；或者说，相当一部分债务缠身的钢企与债权人之间的矛盾难以调和，单纯靠市场力量纠偏，大概率两败俱伤。

更多的案例则是，钢企在市场行情与政策导向之间频繁“炒短线”或者打擦边球。表现形式上，政策施压便停产休整，钢价略一反弹即马上复工，这类案例折射出的逻辑是，钢铁行业尚未惨到必须立即实施手术式的去产能，至少大部分钢企是可以支付人力成本的，这是钢企与各方谈判的筹码，包括债权人。

因此，合并、债转股、破产均是个别案例，远非整个钢铁行业的共同选择。事实上，除政策层面强力推进钢企大规模整合重组引致的合并预期外，债转股和破产在技术层面注定只是特事特办的个案，鼓励所有钢企通过债转股脱困，本身会陷入另外一个困境，可能会招致更大的灾难。