百万美元撬动305亿并购起底世纪游轮资本捷径

由众多PE大佬出面过桥收购，上市公司则“坐享其成”。世纪游轮“自费”100万美元撬动的305亿元重磅并购，为当前风起云涌的跨境并购勾画了一条新路径。

解析世纪游轮重组案，由鼎晖、弘毅、泛海等资本大牌组成的超级财团，在将标的资产Alpha“搬运回国”置入上市公司的过程中，并未获得明显的估值套利，其投资回报将主要依靠二级市场兑现。如此运作的另一妙处是，由于上市公司并未向其控股股东收购资产，因此交易双方可以避开业绩对赌。

有投行人士对记者表示，世纪游轮的并购模式极具个性特征，较难被复制。但随着跨境并购的兴起，未来A股市场会出现更多的多元化、量身订制的运作模式。

资本大佬集体“站台”

世纪游轮跨境并购的一大亮点，是大牌财务投资人扎堆“站台”。在标的资产“跨境转运”、注入上市公司的整个过程中，世纪游轮的实际出资仅为100万美元。

根据世纪游轮的重组草案，公司拟以发行股份及支付现金的方式，作价约305亿元收购Alpha全部A类普通股，加上上市公司间接持有Alpha全部B类普通股，交易完成后，世纪游轮将全资控股Alpha。本次交易中，255.04亿元的对价以发行股份方式支付，剩余16.3916%的交易对价，即50亿元将以现金支付。与此同时，公司将向控股股东巨人投资发行约1.15亿股份，募集约50亿元资金，用于支付现金对价。

Alpha旗下核心资产是国际知名的休闲社交类网络游戏公司Playtika。

回溯交易过程，由大牌投资人组成的财团扮演了关键角色。今年7月，世纪游轮全资子公司巨人香港联合鼎晖、弘毅、云锋及其他11位投资人共同成立财团，并以Alpha为主体收购了Playtika。其后，该财团出资人合计向Alpha增资46亿美元，并取得Alpha向其发行的A类普通股，巨人香港向Alpha增资100万美元，取得Alpha向其发行的B类普通股。10月20日，财团出资人指定的境外主体将Alpha的全部A类普通股股权作价46亿美元转让至境内主体。

世纪游轮本次的交易对手包括重庆拨萃、泛海资本、上海鸿长、上海瓴逸、上海瓴熠、重庆杰资、弘毅创领、新华联控股、四川国鹏、广东俊特、宏景国盛、昆明金润、上海并购基金等13家，即前述财团指定的境内主体。其中，弘毅创领系世纪游轮持股5%以上股东；重庆拨萃系世纪游轮股东铼钸投资的一致行动人；重庆杰资系世纪游轮股东鼎晖孚远及孚烨投资的一致行动人；上海鸿长及泛海资本系世纪游轮股东国寿民生信托计划及民生资本的一致行动人；上海瓴逸及上海瓴熠系一致行动人。

从资金角度看，世纪游轮本次的现金收购部分，全部来自于向控股股东募资。而在标的资产“跨境转运”、再注入上市公司的整个过程中，世纪游轮的实际出资仅为100万美元。

在此之前，A股公司大型跨境并购的主流模式，是由上市公司控股股东或其关联方先行收购标的资产，再注入上市公司。例如，沙隆达A今年9月披露，拟作价185.67亿元购买间接控股股东中国农化持有的全球第七大农药生产商ADAMA公司100%股权。资料显示，2011年10月，中国农化完成对ADAMA60%股份的收购，并拟在此次交易前由农化新加坡完成对ADAMA剩余40%股权的收购。同样，梅泰诺作价60亿元收购美国互联网广告公司BBHI的重组方案中，上市公司实际控制人张志勇旗下的并购基金也是先行收购了BBHI，再将之注入上市公司。

“由于交易对方为海外公司，只接受以现金方式进行支付，因此上市公司多采用贷款作为资金来源，但世纪游轮属于轻资产企业，可以作为抵押物进行债务融资的资产较少，较难通过债务融资筹集巨额现金。”独立机构“并购汪研究中心”研究人士认为，世纪游轮采用“上市公司+PE”的模式进行交易有其特殊性。

股价表现决定利益回报

从估值角度看，这些财务投资人并未从交易中获得显性套利。换句话说，财务投资人的回报，将主要仰赖于世纪游轮二级市场的表现，而二级市场波动是难以掌控的，这些财务投资人的风险仍不小。

逐利是资本的天性。资本大佬深度参与并替世纪游轮实控人史玉柱“站台”，显然不只是友情出演的境外资产“搬运工”，它们的利益回报在哪里？

方案显示，截至6月30日，Alpha全部A类普通股的评估值为46.2亿美元。前述财团出资人的境外主体将Alpha的全部A类普通股转让至境内主体的作价，与本次重组的交易价格一致。这意味着，从估值角度看，前述财务投资人并未从中获得显性套利。换句话说，财务投资人的回报，主要将仰赖于世纪游轮二级市场的表现。

股份锁定期方面，交易对方承诺，通过本次交易获得的世纪游轮股份自该股份登记至名下之日起12个月内不得上市交易或转让。若承诺人取得本次发行的世纪游轮股份时，对用于认购股份的资产持续拥有权益的时间不足12个月的，则在36个月内不得上市交易或转让。言下之意，根据重组进度的不同，财务投资人的股票锁定期为一年或三年不等。

由于二级市场波动难以掌控，上述财务投资人的风险仍不小。不过，世纪游轮的重组方案显示，本次对13名财务投资人收购资产的定增发行价采用定价基准日前120个交易日股票交易均价的90%，即每股118.00元，除权后为每股39.34元。而公司向大股东巨人投资定增募资的发行价，则采用定价基准日前20个交易日股票交易均价的90%，即每股130.96元，除权后为每股43.66元。本次停牌前，世纪游轮的股价为49.72元。由此测算，以停牌前股价计，财务投资人的账面浮盈约20%。

“类似通过PE财团过桥收购的跨境运作，在新潮实业的海外并购案中已有采用，但很难复制。而世纪游轮的并购规模更大，利益格局更复杂。”资深投行人士对记者表示，除了大牌投资人“撑场”的效果，如此运作的另一好处是，标的资产股东可以不做业绩承诺。

方案显示，标的公司Alpha的2016年度、2017年度和2018年度预计实现的净利润分别为15.27亿元、19.94亿元及24.15亿元，但交易对方未进行业绩承诺。这么做的依据是，2014年10月，修订后的重组办法第三十五条规定，上市公司向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象购买资产且未导致控制权发生变更的，上市公司与交易对方可以根据市场化原则，自主协商是否采取业绩补偿和每股收益填补措施及相关具体安排。

“由于境内外资本市场的环境、估值体系及公司理念存在着较大的差异，跨境并购中的方案设计更复杂且存在更多博弈。”并购汪研究中心研究人士表示，随着跨境并购的兴起，会出现更多多元化、符合个案特征的并购模式。