A股险资敲门报告:用笃定迅猛颠覆的节奏挑动市场

（原标题：A股险资敲门报告:用笃定迅猛颠覆的节奏挑动市场）

笃定、迅猛、颠覆，新的敲门人正在用自己独有的节奏挑动这个市场。

11月24日，安邦依旧坚定买入中国建筑(601668)15亿股，这是继11月17日中国建筑首次披露被安邦举牌以来的第二次买入，截至11月25日，安邦已经合共持有中国建筑30亿股，实现了二度举牌。

“今天盘面唯一的亮点是险资概念股，阳光产险买入的吉林敖东(000623.SZ)涨停，引发了险资争夺券商牌照猜想，带动了券商概念股狂飙。”一位私募基金经理在23日盘后对记者复盘时指出。

吉林敖东，这个市场所熟知的老牌券商概念股，以险资举牌概念股的方式重新回到大众视野。在11月21日被阳光产险宣布举牌之后，公司股价出现了连续四天的大涨行情，四天累计涨幅达到25.38%。

事实上，年末的A股正在被险资一次次笃定的买入牵动着节奏，很多概念正在被颠覆。

数据显示，截至2016年第三季度，上半年近百家险企在A股共投资了703家上市公司，持仓总市值合计约1.03万亿元，约占A股总市值的2.04%，流通市值的2.64%。

然而，有些裂痕早已发生。这源于这次敲门人的不同，他们更加多样、更加迅猛、更加进取，而且银弹充足。

静水深流之下，一些涉及举牌规范、公司治理、控制权利、产业发展的问题已然发酵，恒大短线操作，万科A(000002.SZ)、南玻A(000012.SZ)与宝能之争或是最好的注脚。

新的敲门人正在步步紧逼，上市公司本身也已经警醒。

“万宝之争”后，上市公司引入反收购条款的情况明显增加。根据记者粗略统计，沪深两市已有二十余家公司引入反收购条款，比如雅化集团(002497.SZ)、伊利股份(600887.SH)等。这些公司中，既有已处在控制权争夺过程中的，也有刚被举牌的，还有不少尚未出现举牌、公司未雨绸缪先行预防的。而这种情况在以往，仅仅是个案。

一个最新的细节是，与安邦首度举牌的公告不同，11月24日中国建筑披露的公告，末尾不再写有“本公司欢迎安邦选择中国建筑并成为重要投资方”的语句。

如果将视线放得更远一些，自安邦横空出世之后，险资为代表的新敲门人早已敲响这种节奏良久，然而，举牌规范的健全、反收购环境的优化、公司治理概念的革新，却迟迟没有跟上节奏。

上周末，王石在媒体沟通会上说出了又一个著名的词汇——资本的温度。然而，这种温度不能祈求敲门人的善意，或许只能靠制度环境的优化、双方博弈空间的充分来给予。

新的敲门人

是时候重新审视下这些新敲门人的群像了，数据或是最好的描述维度。

2015年以来，沪深股市在前期过快上涨后，进入深度调整。随之，不少股权基金、保险资本、产业资本买入上市公司股份达到5%以上，构成市场熟知的举牌行为。数据统计，2016年1月4日至11月25日期间，沪深两市58家上市公司被举牌。

更为清晰的眉目隐藏在这些数据中。首先是举牌主体的构成，数据显示，这股新举牌浪潮中的举牌方包括阳光私募、保险资本、产业投资者、PE等多家机构或公司，共有5家阳光私募、5家保险公司、6家PE参与了举牌。其中，恒大系举牌3家公司，阳光保险、国华人寿、百年人寿以及安邦保险各举牌2家公司。

再者是举牌速度的变化。2015年举牌明显提速，举牌方以单日集中大笔买入为主，有21家公司是单日即达到举牌线。步入2016年，这种速度虽然有所放缓，仅有5家公司是单日即达到举牌线，但也颠覆了以往对于举牌节奏的概念。

最为核心的是举牌者对于话语权的渴望度增大，2016年出现举牌后持股达到30%的公司一家，触发了要约收购，举牌后持股比例达到20%的上市公司出现了5家。这背后是股东对同一家上市公司的举牌行为较频繁，如康达尔(000048.SZ)在四个月之内，遭到京基发展六次举牌，中国建筑在一个星期内被安邦保险两次举牌。值得注意的是，部分举牌方已经提出董事罢免议案或者以其他形式参与公司治理或者经营决策。

被举牌公司也呈现了一定的特征，据记者统计，步入2016年之后，被举牌的大多为股权分散的高成长企业，沪市被举牌的企业有26家，深市为32家。其中，制造业企业被举牌最多，尤其是计算机、通信和其他电子设备制造业以及电器机械和器械制造业，分别有6家上市公司被举牌，其次是医疗制造业5家企业被举牌。在险资为代表的举牌潮中，这已经与以往标的大多数为蓝筹股的固有印象截然不同。

其中，险资的样本尤为值得研究。根据券商研究报告显示，2015年，共计10家保险公司累计举牌36家上市公司股票，投资余额为3650亿元，在总体资金运用余额中占比3.3%，平均持股比例为10.1%。

步入2016年后，险资举牌的规模仍在扩张，截至2016年三季度，保险机构举牌案例为个位数，举牌规模累计已达到310.4亿。相对应的是，险资在A股市场上的持股市值却为5538.14亿元，达到历史高点。

笃定的买入之后，险资举牌仍然有充足的动力。一位公募社保基金的基金经理对记者描绘了背后的逻辑：万能险推高险资负债端成本，“资产荒”降低险资资产端收益。险资通过“举牌”，可以用权益法进行核算，获得稳定投资收益，这意味着险资举牌仍然有雄厚的实力。

一个数据可以印证这点，三季末险资资产规模14.6万亿，权益资产配置比例仅为14.25%，远低于上限的30%，未来若权益资产配置比例上升至20%，将有望带来近8400亿元的增量资金。

多样、迅猛、更为进取、银弹充足，新敲门人的群像已经逐渐清晰。

不“安分”的因子

“险资举牌属于金融资本理性的群体，按道理应该属于长期投资。从投机的风格上，会选择战略投资对象做长期的合作，这样应该是受产业资本欢迎的。既然选择财务投资，就不要去控制别人，做单纯的财务投资者，安分守己。”武汉科技大学金融证券研究所所长董登新的表述，是市场所认知的经典险资所代表的金融资本举牌形象——安分守己、资金雄厚。

然而，这种形象开始被一些新个体所颠覆，不安分的基因开始出现。

与大型险企以财务投资为主的特征不同，中小险企的动机更为复杂。宝能系的前海人寿直接与上市公司管理层发生冲突，其在增强话语权方面的冲动更为明显。恒大系则呈现了短炒趋势，恒大系曾出现多次买而不举，将持股比例维持在5%以下的情况，这种行为给公司股价带来了不小的动荡，随着监管加码，这一行为有所好转。安邦保险则比较温和，安守财务投资者定位。

目的的复杂性，使得行为也更为复杂。从举牌行为的规范运行角度看，不安的因子已经出现。

首先是权益变动披露的合规度。比如此前，曾出现部分举牌方未按权益变动披露规则披露股票买卖情况，国华人寿在增持上市公司股份至5%时，未按规定停止买卖并对外披露，梅雁吉祥则犯了十大股东持股信息披露的错误。

举牌概念股的横行，使得违规交易也更为隐形。上市公司被举牌前后，股价通常出现大幅度变化。记者根据公开信息统计，举牌概念指数在2016年5月之后，出现了大幅上涨，8月、9月、10月分别上涨了10.32%、0.45%和2.11%，11月份截止11月25日晚收盘，举牌概念指数上涨了7.29%，被举牌公司披露权益变动公告的当天，股价也会出现较大波动。

在安邦系首次举牌后，中国建筑7个交易日累计涨幅达到16.21%。恒大首次举牌万科后，万科A股价当天涨停，此后的三个交易日中，万科A的股价上涨了22.31%。吉林敖东在被阳光保险举牌后，连续3个交易日收盘价格涨幅偏离值累计超过20%。南玻A则在被曝高管团队出走之后，五个交易日内暴涨28%至近期高点。短线投机行为也让人警惕，比如恒大系一度被市场质疑短炒暴赚，买而不举。

“举牌方信息披露要求的不统一，容易造成投资者信息不对称；举牌的短期动机容易滋生市场操纵和内幕交易风险。“一位接近监管层人士总结指出。

两难之争

如果说举牌过程的合规性有待提高，仅仅是不安分的因子，那么由此引发的控制权之争，则是将这种不安浮出了水面。

“资本收购一个公司，首先得让财产收益得到保证，所以他要毁掉一个公司的目的是不成立的。另一方面，金融股东进来，他们又不懂实体经济，会不会不能像原有股东一样把上市公司实体经济做好。这种背景下，我们就面临一个两难的选择，如果我们过于强调董事会的利益，或者一股独大，大股东支配董事会，中小企业的利益就得不到保证，这也需要门口的野蛮人来制约公司的治理结构。”中国政法大学资本研究中心主任刘纪鹏指出。

险资的特性则在某种程度上放大了这种矛盾。“险资是一种独特的资本结构。传统的公募私募基金对产业资本不是特别感兴趣，更多偏向于财务投资。保险资金虽然是资本方，但是具有产业背景，更有兴趣除了投资之外关注、控制公司的发展，这引起了管理者的警觉。”上海明伦律所证券律师王智斌指出。

两难之下的相争，并不容易有愉快的结果。万科、南玻A与宝能的斗争眼下还难言成败，但是如果将时间线抛长一些，有过很多并不愉快的案例。

上海家化(600315.SH)11月25日晚间公告，公司当日收到公司董长谢文坚的辞职报告。谢文坚因个人原因申请辞去公司董事、董事长、首席执行官、总经理等相关职务，辞职后不在公司担任任何职务。

这则公告唤回了平安与家化之争的记忆。在上海家化被平安收购之后，股东与管理层在公司的战略发展方向出现了分歧，股东决定进入董事会，由此加剧了两者的敌对，最后以董事长辞职而结束。此后，上海家化的业绩出现较大幅度的下滑，公司地位也大不如前。

更加两败俱伤的例子是ST新梅(600732.SH)，因二股东不合规举牌，造成大股东和二股东的争夺公司控股权，公司希望通过转型寻找新的发展机会，但是股东为了争夺利益，罔顾公司发展，诉讼不断，使公司重组停滞不前。

“金融资本和产业资本融合处于起步阶段，产业资本排除金融资本主要原因是金融资本缺乏对产业资本的足够了解，缺乏足够的整合能力。产业资本和金融有矛盾冲突，产业资本重在长远，更多做实业，但金融资本更多在从投资收益的角度来衡量和判断，大多是短视的行为。金融资本本性更多强调投资回报，产业资本认为金融资本不懂实业。”董登新指出。

但也并非没有双赢的案例。在鄂武商A(000501.SZ)股权之争中，浙江银泰作为战略投资者，被引进武汉。随后爆发了收购与反收购的来回拉扯。然而最终，控制权争夺使浙江银泰及中小股东获得了更多的财务收益及决策话语权，也改善了公司绩效，比如2006年8月初，武汉银泰和浙江银泰提出“武广提租案”由于群众基础甚好，最终以微弱优势成功通过。此议案的通过不仅使自己得到了利益好处，也满足了中小股东的利益需求。

控制权的竞争压力也促使公司的决策质量有所提升，公司第一大股东及管理层先是不顾浙江银泰的反对，积极参与民营金融，但在后来的股权激励草案中又在一定程度上认可了浙江银泰集中主营业务的建议，说明浙江银泰一直考虑的投资风险等问题使公司的第一大股东逐渐意识到提高决策质量的重要性，这将对公司未来运营产生积极影响。

在理性的职业经理人看来，这其中的关键在于处理冲突的方式。

“我们必须明确一点，公司不是管理层的，管理理念出现冲突很正常，管理层认不认同？如果不认同应该以和平方式解决。如果不是外来股东，是原始股东认为这个职业经理人不能适应公司的发展，他们的意见出现分歧，那么股东是不是有权利更换职业经理人？外来资本也是公司的股东，这两者是一个道理。”一位正在排队拟上市公司的董秘指出。“最重要的讨论在于，这个市场究竟是讲规则还是讲情怀，讲情怀，那就不要规则了？职业经理人是讲职业道德，还是要用手段去控制公司？职业经理人应该讲职业道德，而不是大打情怀牌去要挟股东。”

规范敲门动作

职业经理人提出的重点是规则，然而，规则本身仍有许多需要完善的地方。

首先是举牌过程的规范化。一位中型券商的中小企业融资部副总指出：“(举牌方)本身资金来源和用途必须符合监管的要求，不能有模糊的地带。”

资金来源和用途的清晰化之外，举牌过程中涉及资本市场的各种规范也需要再建设。首先是针对信息披露方面，监管层应该更加敦促举牌方严格遵循权益变动规则，持股比例每变动5%即须停止买卖并披露股份买卖情况，充分保障投资者知情权。

再者，举牌概念股的炒作已经蔓延，举牌中的违规交易行为需要进一步严查。一位西部券商的重构重组业务保代对记者指出，按照目前重大交易的市场监察规范，需要核查将提前获知举牌信息并建仓的行为。最为关键的是，除了举牌方公开账户外，要核查各方是否还利用其它账户从事类似“老鼠仓”的非法交易。此外，对于举牌方短期内快速建仓行为，也需要加大分析力度，防止举牌方利用资金优势影响乃至操纵股价。

还有一些规范已经“在路上”，比如针对加大对举牌方后续减持行为的约束。今年以来，监管层已经在规范股东减持方面做出了多项规定，此前，上交所曾就5%以上股东减持预披露制度公开征求意见，拟要求上市公司5%以上的股东在减持前披露减持计划。

博弈的空间

敲门动作的规范是让两者对碰过程的透明化，让其造成的市场干扰因素最小化，但更为重要的是对于敲门者与守门人力量的再平衡，这需要制度给予双方充分的博弈空间。

“金融行业有一定的优势，一旦进入到上市公司中去，权力不能不受限制，需要一些保护性、缓冲性的条款去限制外来资本，不能说你凭借资金优势，就可以完全按照你的意思去解决问题，不顾小股东企业相关人员的发展。”上述中型券商中小企业融资部副总指出。“其实不仅仅针对金融资本，对于任何资本都是一样的。”

这种寻求博弈权力的迹象，在被收购方中已经出现，如前文所述，今年以来修改公司章程以增加反收购条款的公司大大增加，在条款的类型与力度上也有所加强。

比如前两年，公司反收购条款的类型主要集中于对举牌股东提案权和股东大会提议召开权的限制。今年以来，反收购条款的类型明显增加。其中最为经典的是雅化集团、伊利股份的公司章程中，增加了举牌方信息披露义务、董事利益保护、改选董事任职期限限制、股东大会决议通过比例要求等条款。

在业界看来，这种反收购的努力界限在于各方利益的平衡与公司利益的最大化。

“比如设置毒丸计划，每个公司都是不一样的，应该在法律范围内设置相关条款。实际上中国公司法，给予公司章程一个非常大的空间，有很多条款是以公司章程为准的，比如董事会推荐董事的名额，不一定要同股同权；比如说审议议题上，是不是一定要按照人头比例表决，是不是有董事可以代表两个表决权？其实都是可以通过公司设置更多灵活的安排。这些安排不违反公司法的规定。”王智斌指出，“但是之前有一些公司有违反公司法的行为，有些修改确实违反了公司法的规定和股东利益，有的是法律赋予的股东的合法权益是不能去限制的。”

反收购除了自身积极在前端未雨绸缪，还可以寻求外界支持。

首先是最受欢迎的白骑士手段。“最积极的策略就是白衣骑士吧，找到一家储备了优质资产的交易对手方，向其发行股份购买资产，给予其较低的发行价格，通过重组让白衣骑士成为公司的新股东。”上述保代指出。“这是一个皆大欢喜的做法，新股东对管理层保持友好，管理层保住了经营权，恶意收购方持有的股价上涨，可以安全撤退。”

然而，白骑士方式也有其难度。“一是必须在三个月左右的时间寻求到援助，新股东最好和现有管理层有一定的合作基础，认可管理层的现有理念。有足够的资金参与二级市场竞购，或者有较好的资产注入上市公司；二是如果通过资产重组的方式操作，需要筹划方案、通过股东大会以及监管层审核，存在股东大会被否或者其他因素导致交易失败的可能性。”上述保代指出。

寻求司法路径也是一种方法，这在以往的上市公司案例中也曾出现“的确有股东滥用控股权损害公司利益，作为公司管理层可以代表公司对相关控股股东进行损害赔偿的诉讼，这也是有明确的法律进行规定。” 王智斌指出，“这种方法最关键的一点就是如何界定股东滥用股东权利，主要是指没有合法善意的行使股东权益，比如比较典型的否决议案。资本方完全不管实际情况与产业规划，否决一切符合实际的发展规划，又不提出一些新的发展规划的议案，导致公司长期处于一种焦虑状态，无法正常经营，这是不善意的，就构成滥用股东权利。”

“证券市场正常的收购秩序需要得到维护，上市公司股东基本股东权利应当得到保护，适度、正当的反收购条款有利于维护公司治理的安定性，上市公司董监高不得仅为其特定利益设置反收购条款。”上述接近监管层人士用四个观点概括了这种博弈的关键。

这意味着，要进一步推动制度与监管的完善，敲门者与守门人都应该在更优化、健全的环境下充分博弈，实现上市公司各方利益的均衡最大化。只有不断努力逼近这种理想状态，才能让王石们感受到资本的温度，这种温度，也只有更加完善的市场空间可以给予。