A股并购支付变形记

（原标题：A股并购支付变形记）

从定增并购，到“定增+现金”并购，再到纯现金并购，A股公司并购重组的支付方式正经历阶段性“变形”，尤其是下半年以来，随着监管审核趋严，改道现金并购的案例骤然增多。据统计，今年以来，至少有28家公司放弃定增而改用现金收购，其中下半年就有21家。

现金并购可绕开证监会行政审核，这是并购者“变道”的最大诉求。记者梳理发现，这些公司大多是跨界收购，且收购的标的多为高估值的类金融、网络游戏、文化影视等资产，属于今年6月份以来监管层从严审核范围。“这几年定增市场乱象太多，尤其是‘脱实向虚’之风越来越盛，对其加强监管和约束很有必要。”金融界一位专业人士告诉记者，后面会有更多的上市公司改弦易辙，尝试定增以外的现金收购等其他方式。

需要关注的是，现金收购虽有便捷之处，但公司要承受巨大的资金压力，利息成本会增加，负债率将提升，而没有了股权绑定的并购如何保证交易对方业绩承诺之履行，也是一道难题。

密集改道现金并购

进入12月以来，从定增支付改为纯现金并购的案例明显增多。

12月6日，富春通信调整收购方案，由此前的“定增+现金”支付模式，改成8.8亿元现金收购摩奇卡卡100%股权。

12月7日，宏图高科终止发行股份购买北京匡时国际拍卖有限公司事宜，取而代之的是用22亿元现金收购。

12月8日，星期六公告称，拟由发行股份收购方式，改为通过现金收购的方式购买时尚锋迅和北京时欣的控股权。

12月9日，荣科科技终止以发行股份及支付现金相结合方式收购米健信息49%的股权，而拟以银行贷款及自有资金2.02亿元受让米健信息49%的股权。

12月12日，定增预案发布仅仅20天的宝通科技宣布终止定增，以公司自有资金完成对易幻网络24.16%股权(约5亿元)的收购。

运作许久的收购方式为何突然要变？星期六说是“尽快推进公司战略前进和商业模式升级”；宝通科技解释是“当前融资环境变化和股东建议”；宏图高科表示“为提高交易效率，尽快完成资产收购”；富春通信则主要因为“股票价格已出现倒挂”。

虽然公开的理由各异，但背后一个共同之处、也是许多公司不愿多谈的关键原因就是定增并购监管的趋紧，尤其是跨界并购审核更加严格。

宏图高科表示，公司进入资产重组程序以来，国内并购重组监管政策产生了较大变化，证券市场亦发生了较大波动。星期六也认为，此前的定增方案历时较长，审核存在不确定性。

记者注意到，自6月17日《上市公司重大资产重组管理办法》(征求意见稿)公布后，共有24家公司调整了已披露的资产收购方案，放弃定增而改为现金收购。

跨界收购“高估值”

传统行业发展受困，资本市场便转向追捧新兴行业。从28家定增改现金收购的标的来看，大多是游戏、网媒、类金融等，而且估值普遍较高。

比如：主业为通信技术服务的富春通信，收购的是游戏企业摩奇卡卡100%股权；以3C连锁销售为主的宏图高科，收购的是专注于书画领域的全球前十拍卖行匡时国际100%股权；女鞋第一股星期六，收购的是互联网时尚网络平台——时尚锋迅和北京时欣的控股权。

还没完成收购已被冠名为A股拍卖“第一股”的宏图高科，在最初的定增预案中，明确表示“将整合标的资产资源，利用互联网+金融，发展自身艺术品金融产品。”但被交易所问询后，公司在预案修订稿中删除了艺术品金融的相关表述，称是“为避免误导投资者”。

不过，宏图高科也坦言，未来若政策允许，公司将整合相关业务板块，发挥牌照资源及协同效应，在合法合规的前提下发展艺术品金融业务，比如供应链金融、消费金融、支付结算服务。

标的属于市场热点，估值自然不会便宜。发行股份收购时，摩奇卡卡的估值为10.5亿元，增值率高达5246.60%；匡时国际的估值为27亿元，增值率达664.48%；时尚锋迅、北京时欣的估值分别为3.7亿元、1.09亿元，对应的增值率为3809.3%和607.45%。

调整为现金收购后，估值虽然有所降低，但依旧不便宜。比如：摩奇卡卡估值降到8.88亿元，增值率仍高达2349.58%；匡时国际估值降为22亿元，增值率达423.95%。而星期六则表示，标的资产、交易对手方、估值及交易对价与原收购方案无重大差异。

这些高估值的标的是否物有所值，市场颇为争议。比如：富春通信收购的摩奇卡卡。A股上市公司典型游戏行业并购案例的交易市净率为40.06倍，而摩奇卡卡2015年静态市盈率为-239.93倍，远高于同行业游戏公司市盈率。

值得一提的是，下半年以来，已有多家A股公司定增并购游戏资产碰壁，比如卧龙地产终止收购游戏公司墨麟股份，王子新材取消并购飞流九天，电广传媒近期主动终止并购上海久之润。

估值与业绩承诺“缩水”

发行股份收购，标的估值高，业绩承诺也高，这亦是监管层在诸多并购重组问询函中非常关注的“双高现象”；而改为现金收购后，标的估值与业绩承诺都立马缩水，有的甚至取消业绩承诺。

富春通信拟定增收购时，交易对象承诺，摩奇卡卡2016年、2017年、2018年、2019年的净利润分别不低于7000万元、9100万元、1.2亿元和1.2亿元；改为现金收购后，承诺的净利润立马减少，2016年至2019年分别为6300万元、7900万元、9900万元和1.145亿元。富春通信表示，承诺业绩有所降低，主要是由于行业监管政策的变化使得摩奇卡卡调整了经营计划。

宏图高科也是如此，定增方案中，交易对象承诺，匡时国际2016年、2017年、2018年的净利润分别不低于1.5亿元、2亿元、2.6亿元。调整为现金收购后，原先的业绩承诺随之改为：在上市公司支付本次交易对价首期款的当年及其后两年的净利润分别不低于1.6亿元、1.85元、2.15亿元。

而通鼎互联修改收购方案后，标的微能科技的业绩承诺消失。定增预案中，交易对方承诺，微能科技2016年至2018年的净利润分别为3114万元、4366万元、6047万元。在10月份变更为现金收购后，微能科技的估值较预案降低了1.1亿元，但业绩承诺随之取消。对此，公司认为，微能科技的发展速度较此前预测稍有延缓，但未来发展前景广阔，公司以较低的对价实现对微能科技的控股合并，既获得新的业绩增长点，又不摊薄上市公司股东的权益。

现金并购讲究“五拼”

现金收购，可以不稀释原有股东股份，绕开监管层对定增并购的审核，加快并购流程，但“不到最后一步，没有哪家公司愿意放弃定增支付，而选择巨额现金收购。”江苏一家上市公司董秘说，现金交易需要拿出实实在在的真金白银，这非常考验上市公司的资金实力。

据了解，目前上市公司融资的通常方式主要有：银行或相关金融机构提供贷款、大股东借款、发债融资、设立并购基金等。一些上市公司的财务总监们还总结出“五拼”模式：拼家底(公司现金等)、拼爹(控股股东等)、拼出身(国企或民企)、拼关系(银行贷款)、拼兄弟(券商、私募等)。

查看现金收购款来源，可以发现，大多公司是用自有资金支付一部分，其余的通过不同方式的融资。比如：宝通科技拟通过适当增加银行借款等债务性融资的方式，以公司自有资金完成约5亿元的收购。荣科科技也是通过银行贷款及自有资金来支付2.02亿元收购款。

也有选择减持股份来筹措收购款的。比如：富春通信，实际控制人缪品章计划减持不超过3800万股，即不超过公司总股本的10%，减持所获资金将借给上市公司用于收购摩奇卡卡。不过，12月8日减持公告一出，股价是连续大跌，4天跌去近20%。

收购款全部来自自有资金很少。宏图高科表示，22亿元收购款拟分4期支付，首期支付13.2亿元，之后3年内根据业绩承诺完成情况，每年分别支付2.86亿元、2.86亿元、3.08亿元。公司三季报显示，货币资金65.47亿元，资产负债率53.76%。从账面上来看，现金流较足。值得注意的是，公司近期分批减持华泰证券股份，套现不少。

现金收购也非坦途

一些公司放弃发行股份而采用现金收购，主要目的是想绕开日益严格的监管，但现金收购也非一路平坦，交易所的问询、股东大会的审核，同样是关关难闯，有的到最后两手空空。

记者发现，收购方案调整前后，这些公司大多被交易所问询过，有的甚至被多次问询。比如交易所问询富春通信时单刀直入，请公司说明“是否涉嫌故意规避证监会行政许可”。而问询宝通科技则是“重组后控制权是否发生变更以及此次重大重组是否构成‘借壳上市’”。

有的公司被交易所问询后，主动放弃了现金收购。比如：华塑控股，在将定增改为14.28亿元现金收购后，面对交易所直指“类金融”、“收购款筹措”等痛处的问询，直接宣布终止重大资产重组。

被一些公司视为形式的股东大会有时也会爆出冷门，拦下现金收购方案。比如：东凌国际跨界收购实际控制人的资产，由定增改为8.7亿元现金收购后，本以为会在股东大会上轻松通过，不料，股东间起内讧，直接将现金收购议案否决。

业内人士表示，现金收购不等于公司可以完全绕开监管、肆无忌惮地通过举债和自有资金进行跨界并购、高估值并购。目前的现金收购案例中，多数公司的“荷包”并不宽裕，只能通过银行贷款、大股东借款甚至民间融资等方式筹措资金，若后续并购整合不力，其中的风险不容小觑。

与2015年A股公司汹涌澎湃的并购大潮不同，2016年并购重组已出现分化，支付方式从定增改为纯现金模式是其中最明显的一种变异，“此前的并购后遗症陆续爆发已引起监管层重视，随着并购重组审核趋严，大浪淘沙已经开始。”有长期观察并购重组市场的人士如此表示。