A股24单重组被否折射监管必杀“忌”

（原标题：A股24单重组被否折射监管必杀“忌”）

曾在2015年风起云涌的A股并购市场，到了2016年变成了风云变幻。据统计，刚刚过去的2016年证监会共否决了24单上市公司并购重组，否决率达8.6%，高于2015年的6.4%。一个细节变化是，2016年上半年被否的案例只有8单，但下半年却猛增至16单。

下半年被否家数攀升与重组审核全面趋严相关。2016年6月17日，证监会发布了《上市公司重大资产重组管理办法》(征求意见稿)及相关问答，重组监管骤然加码，喧嚣的重组江湖顿时肃然，此后2个月自动终止重组的公司数量高达80多家，远超上半年月均20家。

在此背景下，那些坚持上会又被拦下的公司足见其“不经审核不死心”，而梳理24单被否案例可见，至少有三大并购重组忌讳：标的资产的盈利能力存在重大不确定、方案规避重组上市痕迹明显、重组相关方屡次失信于市场。而标的资产定价前后差距较大有失公允也是部分上市公司重组铩羽而归的重要原因。

旧忌：盈利能力不强不行

盈利能力依旧是重组审核的重要标尺。从2016年审核结果来看，标的资产的盈利能力存在不确定性或未来盈利能力持续性难以说服监管者都屡次在被否意见中体现。事实上，此前A股市场出现了不少上市公司因并购标的不能完成业绩承诺而致歉的，有些交易方甚至试图变更当年许下的承诺来脱责。曾经的“馅饼”变成了“陷阱”，此等并购后遗症显然已引起监管层重视。

据统计，2015年被否决的22单重组中，11单都与标的资产盈利能力不济有关，占比达到五成。2016年被否的24单重组中，9单直接倒在了标的公司业绩成色不足问题上，而这还未包括7家未充分披露盈利能力相关信息的公司，由此可见，盈利能力仍是重组审核最关注的指标。明细来看，上市公司先锋新材、南通锻压、三联商社、暴风集团、电光科技、*ST商城、国发股份、奥维通信和神农基因等公司并购重组方案，均因标的公司持续盈利能力具有重大不确定性，重组交易不能有利于提高上市公司资产质量为由被否决。

《上市公司重大资产重组管理办法》(下称“重组办法”)第四十三条第一款第一项规定：上市公司发行股份购买资产要充分说明并披露本次交易有利于提高上市公司资产质量、改善财务状况和增强持续盈利能力，有利于上市公司减少关联交易、避免同业竞争、增强独立性。这一条正是卡住上述多单并购的依据。

以奥维通信收购雪鲤鱼为例，公司于2016年11月8日收到证监会不予核准公司发行股份购买资产并募集配套资金的决定，之后决定终止本次重组，审核意见显示，“本次交易标的公司未来盈利预测依据不充分，预测收益实现不确定性较大”。

回看标的公司盈利能力，雪鲤鱼2014年、2015年及2016年上半年分别实现营业收入1.26亿元、2.38亿元、1.87亿元；净利润分别为7476.52万元、9652.5万元、7276.89万元。仅此而言，雪鲤鱼似乎是“优良资产”。然而细查方案记者注意到，雪鲤鱼盈利主要依靠的易接平台盈利非常不稳定。该平台诞生于2014年7月，其中易接支付业务2015年毛利率较2014年出现大幅下滑，2015年下半年新增的业务易接分发只完成了盈利预测收入的77%；此后，2016年上半年易接支付只完成了全年收入目标的三成，易接分发只完成了近四成。

相对于奥维通信，神农基因二次闯关铩羽而归，更突显了盈利能力至关重要。神农基因因收购波莲基因事宜在2016年3月17日和9月19日两次上会均被否。前一次被否意见直指标的资产持续亏损问题。据方案，波莲基因2016年至2020年营业利润预测值分别为-160.3万元、-3470.73万元、-3277.14万元、-1.05亿元、1.97亿元，直到2020年方才扭亏为盈。

8月份，神农基因披露了重新评估后的交易报告书。调整后的业绩承诺显示，波莲基因2016至2020年度扣非后净利润将不低于1532.67万元、1181.65万元、1354.30万元、1163.22万元和7062.11万元。然而，二次上会后，证监会还是因波莲基因未来持续盈利能力具有重大不确定性否决了本次重组。事实上，波莲基因业绩戏剧性反转也曾被深交所追问，其要求公司披露最新盈利预测修改的原因及合理性。

“一般而言，二次上会的公司均会和监管层有较好的沟通，心里有谱后才会再度闯关。”有投行人士向记者表示，“然而，神农基因依旧被否可见监管层对盈利能力审核的严格程度。”

新忌：“类借壳”此路不通

监管利剑之下，“类借壳”模式走向末路。据统计，在未通过审核名单中，金刚玻璃、申科股份、南通锻压、方大化工等多个重组案例是极具典型性的“类借壳”案例，且这些公司的并购重组均是重组新规出台后折戟的。硬币的另一面是达标的重组上市(俗称借壳)案例几乎全部获通过。“重组新规出台的目的之一就是为了堵住刻意规避重组上市的漏洞，此路若再能行通，新规的效果将大打折扣。”有投行人士指出。

众所周知，在“对重组上市执行与IPO审核等同的要求”下，操盘方会想尽一切办法来规避重组方案触及借壳的标准。然而，2016年6月17日晚间，证监会宣布就修订《上市公司重大资产重组管理办法》(下称《办法》)公开征求意见，证监会同步还就“上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金”和“上市公司业绩补偿承诺”发布两条最新《问答》，作为《办法》的补充和呼应。重组上市新规不仅细化了构成借壳的两大标准，而且新增了“中国证监会认定的其他情形”这一兜底条款，几乎堵死了一切想规避借壳的手法。

南通锻压是以三元交易模式来规避借壳。其重组方案于2016年10月10日被否，存在情形之一是“公司申请材料未充分披露上市公司和标的公司实际控制结构及法人治理结构”。回看重组方案，在标的资产规模已触及重大资产重组的标准下，其通过实际控制人出让控股权、PE机构接手、第三方资产注入的三元交易模式，试图规避重组上市标准。但深交所随后发出的问询函“剑指”股权转让是否和重组互为前提、交易各方是否存在潜在关系、股权转让后是否构成借壳上市等。

而与购买资产规模相关的是金刚玻璃。2016年8月10日，公司的重大资产重组方案被否，证监会审核意见为：申请材料未充分披露本次交易标的公司盈利预测可实现性及评估参数预测合理性，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四条相关规定。除了标的资产成色不足外，该方案规避重组上市的痕迹相当明显：从2015年9月开始，明星私募罗伟广逐步入主金刚玻璃，总计受让了公司11.24%股份成为公司的第一大股东及实际控制人。在本次重组的方案中，公司将向罗伟广和其他股东收购其合计持有的喜诺科技100%股份和OMG新加坡100%股权，并向罗伟广等其他对象发行股份募集配套资金不超过6亿元。细查方案，金刚玻璃绕开重组上市的核心设计，在于切割计算了向实际控制人罗伟广购买资产的总额，使得本次收购资产规模未达100%红线。此后，“是否规避重组上市”也成为监管部门问询的首要问题。

“此份量身定做‘入主+重组’方案有意避开了创业板上市公司不得重组上市的红线。如果此次方案通过审核，将会引来其他创业板上市公司效仿，这是监管层不愿意看到的。”上述投行人士表示。

与上述公司有着同样命运的还有申科股份。监管部门审核意见显示，本次交易完成后上市公司实际控制人认定依据披露不充分。

投行人士表示，证监会对被否方案出示的反馈意见，有时并非唯一因素。真实的原因可能是多方面的，或者不便明说的，比如涉及类借壳的重组。

大忌：失信者寸步难行

失信行为成为2016年并购重组被否的另一大看点。天晟新材、升华拜克、九有股份等公司的重组方案被否决，都与相关方面违反公开承诺或信息披露瞒而不报等一系列不诚信的行为密不可分。

《上市公司重大资产重组管理办法》第四条指出，上市公司实施重大资产重组，有关各方必须及时、公平地披露或者提供信息，保证所披露或者提供信息的真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。

“这一条规定不仅体现了证监会要求公司充分披露应当披露的信息，且需要保证披露的真实性、准确性等。言下之意，上市公司的信息披露行为不可失信于资本市场。”有市场人士如此认为。而正是不诚信的行为使得多家公司重组被否。

天晟新材是因小失大的典型。公司的重组在首次上会获得有条件通过后，又被回炉重审，且二次上会后直接被否。导致整个事件发生逆变的导火索是一份应披露而未披露的抽屉协议。

天晟新材的重组方案显示，公司拟“定增+现金”收购德丰电子100%的股权，并募集配套资金，交易对价为7.1亿元。该方案于2016年4月27日首次上会获得有条件通过。然而，没多久公司突发公告称，证监会将于近日召开工作会议，重新审核公司重组事项。到了6月20日，天晟新材发布公告称，公司发行股份购买资产的申请被证监会并购重组委否决。审核的意见显示：2015年12月，上市公司实际控制人和董事长吴海宙与本次交易对方签署了关于约定本次重组期限的协议，申请人未披露上述协议，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四条的规定。

从时间上看，2015年12月是在上市公司停牌期内或是刚刚发布重组预案复牌不久。有分析人士认为，此时签署的协议可能类似重组进度时间表，在大方案已知的情况下，这种协议对投资者的价值判断通常不会起到决定性作用。即便这样，瞒而不报的行为仍终结了天晟新材的重组命运，这体现出证监会对并购重组中的信息披露完整性十分重视。

不仅如此，涉及上市公司或实控人本身的失信行为也将导致重组失败。升华拜克被否的审核意见显示，本次重组导致上市公司实际控制人违反2015年6月取得上市公司实际控制权时信息披露的内容，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四条的规定。

具体来看，2015年6月底，升华拜克新晋实际控制人面对是否“拟在未来12个月内改变上市公司主营业务或者对上市公司主营业务作出重大调整”等问题时承诺，暂无改变上市公司主营业务或对上市公司主营业务作出重大调整的计划。然而，仅过了5个月，公司拟跨界网络游戏，启动炎龙科技的收购计划。“公开承诺一纸空话，如此明显地违反承诺，没有诚信可言，自然难在审核中过关。”上述投行人士指出。

值得一提的是，记者梳理24单否决意见还发现，宁波华翔、申科股份等公司的重组审核意见中均提到“标的公司本次交易作价与历次股权转让定价差异合理性披露不充分”，这折射出证监会对并购估值公允性问题愈加重视。另外，标的公司独立性问题、影响重大的诉讼等也都会成为被否理由，涉及的公司包括世纪瑞尔等。

通过并购重组实现经济转型升级，既是监管层政策鼓励方向，亦是上市公司在经济低迷时期寻找新增长动力之重要途径。可以预见，2017年并购重组仍将是A股市场主旋律，但从2016年否决风向可知，在监管趋严的背景下，华而不实的并购重组要想蒙混过关将会难上加难。