IPO减速难改结构性熊市

（原标题：IPO减速难改结构性熊市）

在证监会放缓IPO节奏之时，叫停IPO之声此起彼伏。从历史经验来看，IPO暂停意味着救市组合拳的启动，亦是对上一轮股市诸多政策的纠偏甚至推倒重来。但仅仅是IPO减速的单一利好政策，并不能改变结构性熊市趋势。

两个堰塞湖此消彼长

年初，创业板指失守1800点，暂停IPO的呼声有如惊涛拍岸。当时，证监会顶住压力，坚守新股扩容常态化，在新股过会速度不减的背景下，迅速将IPO的堰塞湖清空。深沪两市已过会未发行的企业目前已不足50家，截至6月15日的在册新股申购企业达222家，而去年同期仅完成57家。

不过，新股扩容的提速，是以再融资大减速为代价。截至6月1日，已过会未拿到核准批文的再融资企业高达138家，再融资“堰塞湖”新愁已至。证监会以牺牲再融资的方式，为IPO首发保驾护航，所谓新股扩容旨在“脱虚向实说”并不成立。央行数据亦证明了证监会的维稳之心——今年一季度，各类企业和金融机构在A股市场筹资3108亿元，同比下降15.8%。

平心而论，再融资扩容对A股存量资金的虹吸效应远大于IPO，减少再融资本身亦是为二级市场减压。数据显示，2016年A股IPO和再融资分别募资1424亿和1.46万亿元，再融资可谓猛于虎。

全流通负利是最大利空

无论是新股还是再融资扩容，最终都是形成一个更大的悬湖——无限售股票市场，其中最大的特征是结构性泡沫风险日益膨胀。

目前，深沪A股的市盈率中位数为54.47倍(扣除亏损企业和停牌公司)，仅有435只股票市盈率低于23倍(新股发行市盈率的上限为23倍)。也就是说，结构性股价泡沫是次新股股价上涨的最大牵引力，偏偏这种上涨往往透支了未来数年的业绩红利。

当下的市场存量资金(截至6月2日，A股证券结算交易资金余额为12069亿元，2005年5月22日为31613亿元)，根本无法承载大小非套现的洪流。要知道，在2005年股改之前，法人股定价多数以净资产为锚，其后获得全流通的资格是因为支付了高额的对价，即平均10送3给二级市场流通股东。如果说2007年6124点的出现，是股改对价带来的全流通红利放大了赚钱效应，其后的全流通负利便是大小非难以遏制的套现潮，令A股供给失衡成为常态。

目前，IPO发行时中小盘股和大盘股的发行股份占比，分别为25%和10%，最高23倍市盈率的发行价和限定的流通股本上市，为新股炒作提供了短期借口，却成为1至3年后大小非上市套现时的最大利空。第一创业最近因为限售股解禁暴跌，市值较高峰时最高缩水逾七成，几乎将二级市场买家悉数套牢，这是全流通负利的典型案例。

估值接轨已无回头路

在全流通负利时期，多数高市盈率股票估值回归是必然归宿。同时，支撑结构性泡沫的A股散户市红利，如高换手率和题材炒作成风带来的流动性溢价，亦在不断升级的监管压力下迅速稀释。

可以说，当下市场的最大困境，是超速扩容带来的全流通规模不断扩大和超强监管导致的散户市红利日益缩水。前者令股票的稀缺性定价权转向买方，后者则令A股特有的炒作之风难以维继。

最近，证监会出台大小非减持新政策，并刻意放缓IPO发行节奏，令炒作之风颇有抬头之势。此举正面利好因素是放慢了大小非减持的速度和规模，限制了存量资金撤离的速度。利淡因素则是大股东市值管理战线拉长且成本加大，借题材炒作狙击散户的难度扩大，一些绩差股的壳资源价值将大降。进一步说，A股结构性泡沫风险正进入集中释放期，蓝筹看涨和绩差股补跌的二八现象将是长期格局。今年以来，上证50指数累计上涨10.16%，创出2016年以来的新高；创业板指数累计下跌8.46%，年内表现在全球股市中垫底，正是A股市场制度熊市的缩影。

系统性风险阴霾未去，机构最近抱团“漂亮50”，这与2015年下半年抱团权重股如出一辙。关键问题是，当年国家队为救市成功，不得不由托市“两桶油”和银行股，转向分兵中小盘股票。类似全面救市会否重演？要看高估值股票的持续下跌能否演变成全面熊市，让机构抱团取暖策略破功。

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