行为金融研究之与羊群博弈：“飞天茅台”VS群体癫狂

“茅台酒”股票一飞冲天，可谓转型中的A股市场的一件标志性事件。毫无疑问，A股投资者的价值投资意识正在被唤醒。只是表现出的状况仍然有点古怪。数据显示，A股上市公司3400家中仅有142家公司的总市值大于560亿，这意味着贵州茅台一个交易日(10月27日)的市值增长量，超过了A股近96%的上市公司的总市值。

在茅台股价飞天之际，还有两个重要的关联人士特别引人注目，为茅台到底值多少钱的争论提高了热度。这两位都是当年看中茅台股票价值的知名私募基金经理—但斌和董宝珍。前者是自始至终高度认同茅台价值，不断提升茅台股票的目标价，目前已经胜了一轮，之后又提出更高目标1000元。后者则在当年坚持茅台股票价值，为此不惜裸奔。董宝珍此刻指出茅台股价已经超高，高出了其价值基本面。换言之，价值投资者应该此时减仓套现茅台股票了。两位都有众多支持者和粉丝，一方说要继续涨到每股1000元，一边说已经不值600元了，投资者该何去何从呢？

有心人已经注意到茅台流通股大股东们的减持动作是从2016年下半年开始的。其中既有国家基金管理人，也有散户大股东。我们以坚持价值投资原则的QFII为例，奥本海默基金公司中国基金在茅台上坚守了3年，市值从投入的约10亿元膨胀至43亿元，这只QFII基金赚了约40亿元，如果换算成天，差不多每天“躺着”能赚近400万元！但是奥本海默首次对贵州茅台进行减持是在去年三季度，当季其持股由此前的729.26万股降至669万股，减持60.26万股，套现了8亿元。

当前茅台股价上涨，主要动力并不是价值而是来自于情绪，来自于趋势的力量。董宝珍的依据是，目前几乎所有研报都以无限乐观的语言推荐茅台，就像2013年几乎所有研报都看空茅台一样，差别只是方向相反。2013年茅台100多元的时候，价值远高于500元的茅台，但在100元的价值区域，股价不涨反跌！而在价格上涨了五倍后，股价达到500元不再低估的茅台股价反而越涨越快，主导股价的已经不再是价值而是趋势和人性了。

当然，反对者也并非就像普通散户那样，简单地就是一味相信茅台股票会继续涨。和董宝珍观点向左的另一位私募基金经理也给出了听上去颇有道理的依据：看多茅台除了其基本面、稀缺性、成长性外，还有MSCI进入沪深股市将起到助推作用。对于茅台股的配置，按权重粗略计算，至少要1000亿人民币。而茅台现在每天的成交额仅在10亿左右，被动跟踪指数基金必须配置茅台，会导致茅台股票比茅台酒更稀缺，更值钱。

正方和反方的说法听起来似乎都有道理，但投资者关键是自己有独立的分析。你对自己投资的股票有多了解。以前炒概念时是这样，而今在转向价值投资风格的过程中，会有价值投资所强调的上市公司基本面。而且为了突显说服力，还要加上以前常用的“成长性”，最后再追加会算术的人都能算得明白的“稀缺性”说服你。坦率说，这个套路和之前的投机炒作手法，没有任何区别。如果想反驳这些神话，只需找出基本面证据，看看稳健性和成长性到底如何，而稀缺性就更不可靠，茅台公司只需分拆或增发股票，就可以简单拆解这个局。另外还应该明白，A股政策市的风格并不容易改变，政策因素是主要需提防的风险。

茅台股票现在仍在风口浪尖上。我相信很多分析师和私募基金经理确实在认真研究茅台的基本面。但是茅台股票无疑已经相当贵了。我们假定这家公司还有非常好的成长空间，目前的价格也从一定程度上透支了未来的成长预期。从茅台股价近一年的变化情况看，很难将其与基本面被发现，价值被重估，或者股价回归基本面联系在一起。

我们注意到了前段时间现货市场出现了抢购和囤积(收藏)茅台酒的现象，这在连姜蒜都会被囤积居奇的国内市场，实在算不上新鲜事。也有不少业内人士从5月份就在热议茅台公司财务报表可能造假的事情，但这些信息都被淹没在对茅台股票异口同声的叫好声里。这就是茅台股票已被羊群效应裹挟的明显症状。

当真正的价值投资者开始撤离时，一个“价值投资”标的股和曾经被疯狂炒作的“郁金香球茎”，在本质上没有太大的不同。当然，那种球茎毕竟是不适合食用的，茅台酒不一样。当然，“三桶油”的价值也远不是郁金香球茎可以比拟的，只是万事万物在某个具体时点，都有其当时合理的价格区间。否则就变成古玩收藏品了，如果你珍藏一两百年，自然会价值连城，可对你当前有何助益呢？

根据投资者心理学和行为金融的研究成果，我们知道，人类具有很多情绪化行为和认知误区。前者比如期待、恐惧、贪婪，后者比如对股票基本面的分析方法和结论。而且大多数人图省事，并没有对股票进行深入细致地研究，而是选择性地接纳一些判断，同时过滤掉不合己意的信息。在欢呼的海洋里，本来反对的声音就很难被听到。而抱有选择偏见的人们，即便你把确凿证据放在面前，也会视而不见，充耳不闻，就像一众没头没脑，一路狂奔的羊群。此刻，我依然喜欢茅台酒，而且持有一些茅台股票，但我宁愿将其视为收藏品，压在箱底，传之后人。而如果你的想法不是这样，就需要认真考虑一个问题，茅台股短期价格到底应该是多少钱？可惜的是，这个答案绝不容易得出，因为你实在无法想像，癫狂的投资者群体情绪到底会把它推升到什么高度。不到爆破，没人知道什么是泡沫。伟大人物，如科学家牛顿，都在“南海”股票泡沫中无法保持清醒，他曾经痛定思痛地总结自己“可以算出星球运动轨道，却无法计算人类的疯狂。”很多投资者不是智商低，而是过度自信，高估了自己的掌控能力。而人类的平均情商水平实在堪忧。