巧妙“战术”安排之下 云南城投并购越玩越大

（原标题：巧妙“战术”安排之下 云南城投并购越玩越大）

刚刚逾44亿拿下银泰系的云南城投再掀并购波澜，公司于11月18日发布并购公告称，欲以240亿元的交易价格拿下成都会展。从交易金额来看，云南城投这次似乎是想玩票大的。不过从其发布的并购预案披露的内容厚度看，似乎与此次交易规模形成了鲜明反衬，内容尚不足200页的预案中，诸多重要风险均没有揭示，甚至就连最重要的财务数据信息也是“犹抱琵琶半遮面”，没有清晰披露。对于此份遮遮掩掩的公告，上海证券交易所直接下发问询函，要求云南城投补充披露信息，召开媒体说明会。

业绩增长乏力

从资产情况来看，截至2017年9月30日，云南城投总资产规模已经高达819亿，而本次并购标的成都会展，截至2017年8月30日的资产总计也高达215亿元，因此一旦本次并购完成，云南城投将成为千亿资产的企业。然而，就在资产规模增长的同时，可以看到公司的资产负债率也是居高不下，截至2017年9月30日，资产负债率已高达90.20%。统计发现，在A股138家房地产企业中，其最新的资产负债率从高到底排位排在了第四位，而在2016年时则以89.22%的高负债率排在第七位，2015年以87.64%的负债率排在第八位。那么，对于云南城投这家房地产投资企业，其持续并购和高负债经营能否带来业绩的持续增长呢？

答案是否定的。近年来，在云南城投持续不断的并购中，公司规模虽然得到了持续增长，但扣非后的净利润表现却是相当的一般。相关财务数据显示，2014年、2015年、2016年及2017年1~9月份，公司通过不断并购虽然分别录得营业收入39.47亿元、40.13亿元、97.70亿元和63.9亿元，但扣除非经常性损益后的净利润却分别只有1.69亿元、-1.81亿元、-3.65亿元和-4.96亿元，特别是在2016年、2017年间，其分两次分别花费了18.63亿元和25.88亿元对银泰系旗下公司的股权进行并购后，主营业务的亏损幅度反而愈发严重。

也就在这种背景下，云南城投依然不改其并购初衷，又想动用240亿元并购成都会展。预案中，公司表示，“通过本次交易，上市公司在原有的成都银泰中心的项目的基础上，将进一步完善区域布局，打造西南地区及全国的商业、住宅地产开发的龙头企业。公司将承接众多优质房地产开发项目及会展相关资产，业务规模将明显提高，持续经营能力、综合竞争力和可持续发展能力都将明显增强。”

巧妙的“战术”安排

成都会展的全称为成都环球世纪会展旅游集团有限公司，主要业务为会展业务、酒店业务及房地产开发业务。根据并购预案披露，截至2017 年8月31日，成都会展尚未经审计和正式评估的账面净资产值为139.62亿元，而本次交易的预估值为240亿元，交易增值100.38亿元，增值率为71.89%。

成都会展到底是何方神圣，能让“负债累累”的云南城投选择溢价百亿元并购呢？

对此疑问，成都会展的股权结构情况表(见表1)给出了答案，原来成都会展本就与云南城投有着“亲戚”关系，其第一大股东为云南省城市建设投资集团有限公司(以下简称“省城投集团”)，该公司持有成都会展51%的股权，是其控股股东，同时，省城投集团还是上市公司云南城投的控股股东，持有上市公司34.87%的股权。正因这层关系的存在，使得此次并购成为自家人之间的交易。

需要注意的是，省城投集团对成都会展的控股时间其实并不久远，恰恰是在云南控股并购银泰系之前。根据并购预案披露，2016年省城投集团收购邓鸿、赵凯、刘杨、邹全、柳林、尹红等6名自然股东所持有的成都世纪城新国际会展中心有限公司34.22%股权，股权收购价款总额为59亿元。按照此时的并购价格计算，成都会展当时的整体估值为172亿元。

虽然在云南城投披露的并购预案中，对省城投集团并购成都会展的信息披露相当含糊，但《红周刊》记者还是从省城投集团披露的《云南省城市建设投资集团有限公司公司债券2016年年度报告》中发现了一些更为详细的内容。

在《公司债券年度报告》中，2016年7月1日为省城投集团与成都会展的合并日，根据评估，当时成都会展的账面净资产为50.67亿元，可辨认资产的公允价值为172.41亿元，奇怪的是，那时给出的交易对价却仅有18亿元，显然这不符合逻辑，要知道如果那次的交易对价只有18亿元(见表2)，则与之相关的其它数据恐怕也都无法匹配了，因此我们怀疑此处公布的交易对价数据很可能是错误的。当然，当时的172.41亿元的收购公允值是和前文核算出的结果是一致的，按照《公司债券年度报告》给出的数据计算，省城投集团当时并购成都会展，使得成都会展增值了121.74亿元，增值率高达240.26%。而就在那次收购完成后，省城投集团对成都新会展还进行增资，增资金额高达59亿元整，最终持有了成都会展51%的股权。总之，如果算上增资的59亿元，当时成都会展并购完成后的净资产应该为109.67亿元，增资后整体估值则为231.41亿元，省城投集团的并购和增资金额合计为118亿元。

可实际上在云南城投本次发布的并购预案中，成都会展的账面净资产值却高达139.62亿元，相比一年前的净资产值增值近30亿元，对于这个近30亿元的增值金额，上市公司的本次并购预案并没有给出相关说明，这就使得此次并购显得扑朔迷离了。更为重要的是，通过控股股东省城投集团的前置性并购以及增资行为，使得对成都会展的评估增值率由一年前的240.26%大幅下降到本次云南城投并购时的71.89%，而并购总金额则不降反升。

由此来看，云南城投控股股东前次的并购，更像是为本次上市公司并购的“战术”安排，这样做，即能让控股股东从中获益，又能将上市公司并购标的公司有待商榷的超高增值隐藏起来，这样的安排看起来着实巧妙。

期间费用下降之疑

那么，被收购标的成都会展的质地到底如何呢？

根据并购预案披露的数据来看，本次并购标的成都会展2015年实现营业收入16.81亿元、2016年16.45亿元(见表3)，从数据表现看，2016年的营收相比上一年不但没有增长，反而有一定金额的下降。而在2017年前8个月，成都会展虽然实现了营业收入10.94亿元，但年化后的数据与2016年相比也基本没有增长。不过，相较营业收入没有增长，净利润却是有所表现的。根据预案披露的数据，2015年、2016年和2017年1~8月，成都会展实现净利润分别为0.88亿元、2.61亿元和1.85亿元，其中2016年净利润增速最为明显，而2017年前8个月利润经年化后也有小幅增长。

收入下降，净利润却出现增长，这样的结果究竟是怎么回事呢？

从预案披露的数据分析，主要原因是该公司期间费用的下降。其中2016年的销售费用、管理费用和财务费用三项费用合计相比2015年下降了6600多万元(见表4)。正常情况下，随着企业的发展，销售费用和管理费用应该会逐渐增加，而该公司的上述费用却出现了大幅减少，这是非常令人奇怪的，而对于如此奇怪的现象，此次并购预案中也并未给出任何解释。

真假难辨的财务数据

其实，成都会展营业收入下降而净利润却大幅增长的原因，很可能并不像看起来只是期间费用下降的那么简单，因为《红周刊》记者在省城投集团披露的《云南省城市建设投资集团有限公司公司债券2016年年度报告》中发现，成都会展2016年的财务数据与本次并购预案中披露的数据竟然是大相径庭的。

在该份年报披露的重要非全资子公司企业的主要财务信息中，2016年成都世纪城新国际会展中心有限公司(2017年2月10日，成都会展的全称由“成都世纪城新国际会展中心有限公司”更名为“成都环球世纪会展旅游集团有限公司”)的资产合计为165.93亿元，负债合计为100.39亿元，营业收入为10.47亿元，净利润为1.95亿元。显然，本次云南城投披露的该公司资产数据明显与以上年报数据大不同，其中资产合计多出了2亿多元，而负债合计少了14亿多元；营业收入多出近6亿元，而净利润多出了6600多万元。

这就奇怪了，难道省城投集团因为本次重组，对该公司的不良资产进行了剥离？可是即便是剥离了不良资产公司，也不会使得营业收入多出近6亿元吧？此外，其资产增加负债却大幅度减少，本身也缺乏合理的解释，而如此一来，该预案所披露的成都会展的业绩数据，以及资产相关数据的真实性都会在投资者心中打上个大大的问号。而一旦这些数据失真，那么上市公司给出的240亿交易价格的合理性也就令人怀疑了，再加上本次交易本身又属于关联交易，那其中是否存在“利益输送”？难免令人生疑。

业绩恐难实现

在云南城投披露的并购预案中有相关业绩承诺的介绍。其中，标的公司盈利承诺期内3年累计实现的承诺净利润合计约为63亿元。净利润指标为公司扣除非常性损益后归属于母公司的净利润合计数。然而，对于这样的业绩承诺，却明显缺乏可实现性。

首先从成都发展近几年的业绩情况来看，在营业收入持续下降的情况之下，成都会展的未来净利润增长情况又能有多高呢？即使按照并购预案中报告期内净利润最高的2016年来算，当年其实现的净利润为2.61亿元，那么3年的利润合计也超不过8亿元，显然其业绩承诺规模与其经营现状不是一个重量级别，那么其63亿元的承诺业绩又该如何实现呢？

再从成都会展的项目本身来看，根据预案披露，该公司有拟建项目5个，在建项目5个，已完工项目14个。其中已竣工的14个项目中，大多数项目竣工时间均在2009年以前，而最近竣工的项目也在2014年4月份，经历数年之久，项目这些项目的收益恐怕大多已经实现了，未来几年依靠这些项目再实现大幅收益的可能性恐怕并不高。

公司目前正在建设的项目共有5个，然而从项目进展情况来看，其5个在建项目中，只有黑龙滩长岛公司建设的竹海美墅的首期开工日期是2016年9月28日，其他四个项目的首期开工日期都在2011年以前，其中环球中心洲际酒店及附属设施以及环球中心地下室的首期开工日甚至在2010年，这项项目距今已经过去数年之久，项目却一直没有完成，竣工备案面积也一直为0，如此旷日持久不能完工原因何在？一旦本次并购完成，如果这些数年之久尚未完工的工程是否需要大量资金投入呢？这对于资产负债率本身已经很高，而扣除非经常性损益后净利润又两年亏损的云南城投来说，其是否有足够资金投入本身就是个问题，更遑论其背后迟迟未能完工而存在的其他风险了。而对于这些在建项目为何迟迟没有竣工，在云南城投的并购预案并没有提及。

2017年以来，成都会展并没有新项目开工。虽然其未来拟建的房地产开发项目有5个，但并购预案对这些项目的披露也是寥寥数笔，似乎距离项目正式实施为时尚早。而这些项目如果也和其目前的在建项目一样，持续6到7年夜不能完工，那么该公司业绩如何保证就成了一个大问题。

即没有明确的可预期项目，又没有足够的业绩成长支撑，无端端的63 亿元业绩承诺更像是并购双方共同控股股东的“自说自话”。如果承诺业绩无法实现，那么在此业绩承诺之下，盲目看好公司未来，给出240亿元的高溢价还合适吗？