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大盘股发行,如何用好“战略配售”

来源:证券市场周刊 作者:张俊鸣 2018-05-23 13:12:11
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多年未见的战略配售在富士康(证券简称“工业富联”)的IPO当中再现,在此次发行中,战略配售的部分将达到30%,锁定期从12个月到18个月不等。但延后流通不等于不流通,该来的早晚还是会来,因此战略配售不应当“一延了之”,而要真正着眼于公司的“战略发展”,在发行对象、发行价格、流通方式等方面都应当用创新思维,让战略配售方式更好地服务公司的发展和内部治理。

减少市场冲击?压力延后而已

根据《证券发行承销与管理办法》,首次公开发行股票数量在4亿股以上的,可以向战略投资者配售股票。在A股的历史上,已经多达40多家公司在IPO时采用战略配售,最近一起为2014年初的陕西煤业。而大家印象最深的则是2010年农行多达102亿股的战略配售。在实施战略配售的IPO中,无一例外都是大盘股,主要目的无非在于减少首次上市时市场的流通股,降低市场承接压力,某种程度上算是管理层对市场的一种呵护。

不过,压力该来的总是会来,尽管设置了超过12个月的限售期,但如果不是超长期的投资者,解禁之后有账面盈利往往会考虑卖出兑现盈利,在商言商,这本身是无可厚非的行为,但事实上也造成套现压力的延后而非消失;而上市之初通过战略配售缩小流通比例,在A股炒新依旧的情形下,反而不利于平抑股价波动,更容易增加股价被大幅炒作之后冲高回落的概率。从降低股价非理性波动的角度看,还不如借市场打新、炒新热情高涨之时,增加首次上市流通的股份。更何况,战略配售部分最快在上市12个月之后流通,正好和“小非”上市流通日期重叠,届时将有可能形成迭加的抛售效应。

另一方面,和以往40多家公司战略配售的情形不同,目前新股发行采用根据二级市场股票市值配售的制度,打新相当于不交定金预售、货到才付款,新股发行时并不会像以往那样会冻结大量资金,对市场造成直接的冲击。而新股上市之后,尽管承接会分流一定的资金,但更多的是吸引原本炒新的热钱,某种程度上也算是抑制过度炒新的投机现象。因此,单纯着眼于战略配售减少市场冲击,实际上只是利弊参半。

多元战略配售,做大公司格局

不管限售期拖延到什么时候,真正能抵御“战略配售”到期套现的压力,还在于公司基本面的良性发展,通过业绩成长和对股东的回报,吸引更多的资金参与。因此,“战略配售”引入发行需要有更大的格局,着眼于对公司长远发展的基础上,而不应成为应对套现压力的拖延战术。

从这个角度来看,战略配售的对象应当首选产业资本而非金融资本,可优先锁定和公司上下游利益攸关的客户。以富士康而言,其招股说明书披露,主要客户涵盖中美主流科技公司,包括美国的苹果、亚马逊、思科、戴尔,中国的华为、联想等,这些无一不是国际公认的科技巨头。如果战略配售对象能够优先向这些客户倾斜,将有利于形成长期利益的捆绑,也有助于公司股权的多元化和形象的提升。

产业资本之外,员工持股计划也可纳入战略配售的对象中,让员工通过长期持股,和公司共同成长,获取公司之外的长期收益。在满足上述两类投资者的战略配售需求之外,一些持股时间较长的金融资本也可纳入考虑,如社保基金、养老金、保险公司等。

价格、时间等要素可更灵活

以往采用战略配售的IPO案例中,直接发行和战略配售的价格往往是一致的,但由于配售股存在限售期,事实上应当有流动性折价。如同大部分定增比市价有所折让一样,战略配售的价格可以比直接发行略低一些,以反应限售期带来的流动性折价。

基于公平起见,配售的折价应当和限售的时间挂钩,幅度不应过大以免形成变相的利益输送。笔者建议,不妨将战略配售按流通时间的先后,分为18个月、36个月和60个月三档,其对应的发行价分别折让5%、10%和15%,最低一档不低于发行前的每股净资产,以此鼓励真正的长线“战略投资”而非短期套利。

迟迟未实施的“老股配售”,也可考虑在战略配售方式中实施。目前美股已经有跳过IPO直接上市、原股东直接卖出套现的案例,而A股也可让原股东在“战略配售”时提前售出持股,如此对于PE、VC等风投机构也将形成激励。为了避免利益输送,可规定上市前持股时间在12个月以上方可参与老股的战略配售。

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