A股卧倒别只怪“黑天鹅”乱飞

沪综指5月30日最低跌至19个月以来新低，“结构性牛市”的主流判断彻底被证伪。即使未有全球金融“黑天鹅”乱飞，在去壳资源化和去散户化进程完成之前，A股估值中枢亦很难见底。

制度熊市未完难赚钱

中国宏观经济和企业盈利双双超预期增长，A股慢牛梦仍是画饼。1-4月全国工业企业利润累计同比增长15%，比1-3月加快3.4个百分点。与宏观经济密切相关的权重周期股跌跌不休，整体估值已是全球较低甚至最低和历史最低，仍被市场抛售。

截至31日，银行、煤炭、钢铁、保险和地产板块的动态市盈率分别为5.88倍、9.33倍、10.18倍、12.32倍和17.3倍，前5个月累计跌幅分别为5.93%、15.27%、12.7%、17.76%和12.34%，曾经流行的“新周期”论点亦告破产。以医药和食品板块(二者动态市盈率分别为35倍和28倍)为首的大消费概念重回舞台中心，顶着高成长和逆周期强防御的招牌，年内涨幅分别为14%和9.68%。

5月下旬，沪综指以日K线6连阴的暴跌，吞噬了去年的涨幅。“漂亮50”扛不起“结构性牛市”，预示中国股市结构调整和估值重构道阻且长。吊诡的是，反映中国概念股表现的MSCI中国指数早已反客为主，成为中国经济的晴雨表。截至5月31日，MSCI中国指数和MSCI中国A股指数在过去一年里的涨幅分别为25%和11%，今年前5个月的涨幅分别是1.82%和-7.54%。中概股强势，在于龙头恒强。在美上市的阿里巴巴去年大涨96%，今年以来仍上涨14.8%。

A股弱势，与其怪罪于中美贸易战或中国金融去杠杆，甚至意大利股债双杀的“黑天鹅”事件，不如归结于制度熊市未终结——在“全流通负利催生存量博弈市场”和“强监管逼迫壳资源贬值”等多重挤压之下，估值中枢均未见底。同股同权的工行A股和H股的年内涨幅分别为-8.71%和+3.34%，A股较H股折价1.05%。恒生AH股溢价指数年内下跌8.39%，正是港股强A股弱的缩影。

存量博弈开启肉搏战

美股强，港股强，A股跟跌不跟涨，如烂泥扶不上墙。A股本月正式进入MSCI指数，会否带来新气象？上证所总经理蒋锋称，上证所将坚定不移地推进国际化进程，积极探索交易所国际化的新模式、新思路。

A股列车提速国际化，市场生态剧变，破瓶烂罐们人见人弃。乐观者看到的是国际资金或提升蓝筹A股的配置性溢价，悲观者看到的是本土机构将抛售非核心资产，小盘、新股、绩差股和题材股将面临折价风险。较谨慎的预测是，国际资金增援缓慢，本土机构决然“弃旧”，非核心资产估值水平速降。

5月30日，沪综指最低跌至3041点，个股羸弱头部远差于指数。以此基点和2016年2月29日2638点来对比可见，在2016年之前上市的2794只可比个股中，有1735只创出2638点以来新低，占比达62.10%。A股壳资源价格下限，由2015年时峰值的逾30亿元，本周最低跌至10.88亿元(深沪两市最低市值的股票*ST圣莱的30日收盘价)。两市有121只股票市值少于20亿元，多数股价在历史低位区。

可以说，热门50股(价值50抑或成长50)的短线急涨，难以掩盖逾3000只股票中长线估值下行。市场赚钱效应日益枯竭，令存量博弈进入“短平快”的肉搏战。短线热钱撤离的板块，多是一地鸡毛。

海外资金难成救市主

股谚云：五穷六绝七翻身。从历史走势看，大行情往往在红5月登顶，在6月份暴跌——1997年的峰值1756点、2001年的峰值2245点和2015年峰值5178点，皆出在6月份，都曾是中长期的高点。6月份易成为敏感期，不仅是短线热钱归还银行拆借资金的时点，也是宏观调控和股市监管政策频现的窗口期。

6月份的自带变盘属性，会否在今年重现？乐观来看，MSCI样本股短线有望溢价，从而拉动权重A股企稳。截至2017年年底，全球总计有13.9万亿美元的资金在跟踪MSCI相关指数。不过，天上的馅饼看上去很大，可有多少砸进A股市场呢？这要看慢牛格局能否确立，能否带来长期稳定的赚钱效应？

谨慎的观点则是MSCI概念早已提前炒作，见光死的几率变大。统计显示，5月以来，借道沪股通、深股通的海外资金净流入额逾400亿元，刷新单月北向资金净流入的历史新高，可这并未扮演救市主角色，一举扭转A股的弱市格局。目前，国际贸易摩擦升级，新兴市场股债双杀频现，海外资金大进后一旦大出，或让A股市场更为脆弱。毕竟，深沪股市能与1997年亚洲金融危机和2007年全球金融危机中擦肩而过，主因是市场封闭、本土机构主导话语权，以及对救市政策一呼百应。类似防火墙会否因股市国际化而减弱，值得关注。