地产股“破净” 机会在龙头

今年以来，A股破净股数量不断攀升。据数据统计，截至6月5日，A股市场共有115只股票破净，是2016年“熔断”时期破净股数量（53只）的2倍多。对比2005-2006年、2008年、2013-2014年A股市场均出现超过200只破净股后，破净个股出现上涨潮，涨幅最少的也达到50%以上的情况。目前破净股数量虽然未触及200只的“上涨起跑线”，但在破净股中淘金的声音已经响起。

《红周刊》记者梳理发现，在当前的破净股中，银行和地产是破净高发地。对于地产股，职业投资人向《红周刊》表示，要锁定行业龙头，不能被破净造成的价值低估假象所蒙蔽。

“破净”股暗藏“价值陷阱”

破净地产股大多是区域性中小房企，因为这些企业核心竞争力不足，破净不代表抄底机会。

目前，破净地产股共11只。其中，信达地产的市净率仅为0.71倍，福星股份、北京城建、世茂股份的市净率也均低于0.8倍。（见表1）

这些地产股中有些是“破净专业户”。资料显示，信达地产、福星股份、北京城建等股票此前都曾出现过“破净”或者连续多年“破净”的情况。对此，雪球私募工厂西蒙战略基金经理@西蒙蒙斯的多认为，地产股破净肯定是有其内在原因的,公司管理落后、企业自身缺乏成长性都有可能会形成股票长期破净的尴尬局面。他对《红周刊》记者表示：“11只破净股大多都是区域性中小房企，企业核心竞争力不足，缺乏品牌效应。随着调控趋严、地价上涨，房地产行业的竞争日渐白热化，行业整体的利润率长期来看一定是下降的，很难再维持此前30%-40%毛利率、15%净利率的高盈利水平，以房地产行业强者恒强的发展态势，不具备竞争力的房企只能面临被淘汰的结局。”

地产专家、知名博主@释老毛也指出，“破净”对于房地产行业来说是一件很正常的事情，相比上百家上市房地产公司来说，地产破净股目前仅有11只而已。“不被市场看好也的确都有公司自身的原因，尤其是一些本地化房企多年来一直在吃老本，不思进取，对于这样的企业，破净不一定就意味着有抄底的机会。”

“通常来说，市净率越低的股票其估值越便宜，但在具体操作的过程中，市净率有时反而会被视为反向指标。”@西蒙蒙斯的多表示，地产龙头碧桂园2017年实现销售收入5500亿元，2018年的销售目标保底是8000亿元，按照上述销售目标及碧桂园稳定的毛利水平，今年对应的前瞻性市盈率（按当年预期销售带来的实际净利润所预测的市盈率）也就是5倍左右，前瞻性市盈率较静态市盈率快速下降。“但对于那些没有确定性业绩支撑的破净公司来说，一旦遭遇业绩滑坡，本来就不低的市盈率反而变得更高了。”

《红周刊》记者梳理发现，上述11只破净地产股的市净率虽然很低，但其市盈率都不算低。其中，*ST新城、美好置业两只股票的市盈率（TTM）甚至超过了碧桂园。（见表2）

“因此，没有业绩支撑的低市净率股票可能暗藏价值陷阱。”@西蒙蒙斯的多接受《红周刊》采访时表示，碧桂园、新城发展控股、中国奥园等不少香港内房股今年以来股价表现坚挺，而新城发展控股和中国奥园的市净率也都达到了2.9倍和1.5倍——市净率越高的地产股反而表现越好，市净率越低的地产股表现反而越差。

在@释老毛看来，房地产的确很难笼统地用市净率估值，因为这项指标有可能是失真的。“对房地产企业来说，库存中占比最大部分是土地储备，有些公司针对土地储备使用成本法记账，多年以后，土地储备的价值有所增长，但企业在账面上还是以当时的买入成本计算土地价值，在这种情况下，公司价值可能会被大幅低估；同样，有些公司由于拥有的地块质量较差，用市净率估值，公司价值可能会被高估，导致估值有失公允。”他认为，相对而言，NAV（资产净值）可以算是较为主流的房地产行业估值方法。

破净公司们的“苦衷”

具体到破净地产个股，有的是跟不上市场节奏进而出现各种问题，有的是因为激进策略使得自身身陷囹圄。

在破净的背后，个股遭“低估”的原因完全不同。温莎资本首席研究员熊琦介绍说，以北京城建为例，该公司早期能够通过北京国资委拿到很多廉价、优质的土地，但在拿地规则改为公开挂牌招标之后，优质的土地资源就开始被万科、保利、金地等龙头企业所掌握。为了摆脱困局，北京城建也做过相应的尝试。“首先，北京城建选择走出北京，到周边地区进行布局，但是缺少了北京国资委的庇护，北京城建异地拿地并不顺利。因此，北京城建就将主要精力转向了棚改项目，但北京城建目前在棚改项目上还是遇到了大问题。”熊琦对《红周刊》记者表示，对于棚改项目来说，平整土地、迁出住户、项目施工等一系列前期工程需要100多亿元的资金支持，而这都需要公司自行垫付。“为了解决资金问题，北京城建只能选择发行债券，然而在当前的市场环境中发债又比较困难的，而且还容易出现债务违约。所以在我看来，像北京城建这样的公司，目前并没有太多的投资机会。”

以北京城建为代表的房企破净在很大程度上是由经营层面的问题导致的,有些则是因为商业模式所决定的。@释老毛对《红周刊》记者表示，以金融街在内的很多主营商业地产业务的房企估值通常都不高。由于商业地产公司一般都自持物业，虽然出租所得利润较为稳定，但相较于开发销售业务的周转率不高、现金回款较慢、ROE也普遍偏低。“而且，部分房企为修饰报表，自持物业都不是以成本法记账而是以公允价值法记账，导致账面价值虚高。例如，以新鸿基为代表的香港很多老牌地产公司的股价长期都是低于净资产价格，就是因为香港地产公司的很多资产也都是只租不卖，且以公允价值记账。”

“还有一种破净的原因主要由于公司经营策略上的激进导致市场情绪悲观，其中既有风险也有机会，信达地产就是其中典型。”@释老毛指出，2015年左右，信达地产通过中国信达以加杠杆的方式高价拍下了很多地王，实际上，由于房地产的强周期性特征，在整个行业气氛火热的时候加杠杆拿地，风险敞口会比较大。“买错一块地王有可能好几年翻不了身，就像北辰实业在2007年在长沙拍得的一块地王，随后就接连遭遇金融危机和地产调控的打击直接被套牢。”

据了解，房企最大的风险就是高价买地被套牢，以万科为代表的很多地产龙头对于高价拿地向来都较为谨慎，地价上涨的时候，它们更倾向于通过并购等方式获得低价土地——由此可见，周期管理能力对地产公司来说非常重要。“如果信达地产能够避免债务危机，未来还是有反转机会的，只是由于公司当下的债务率实在太高，而且手中的地王能不能顺利去化也存在疑问，所以市场给予它的估值非常低。”@释老毛对《红周刊》记者说。

地产投资还看“龙头”

地产破净股增多的现象说明房地产行业存在整体被低估的情况，一些地产龙头的机会值得关注。

在破净股中淘金可能风险大过机遇，上述几位投资人皆对《红周刊》记者表示，一方面要谨慎面对破净公司的投资机会，另一方面也要看到地产破净股增多已经从侧面说明房地产行业存在整体被低估的情况。

@释老毛表示，地产股最近经历大起大落，去年底地产板块曾有过一轮上涨，但在中美贸易摩擦和金融去杠杆等内外部多重因素影响下，地产股近期整体走势疲软。他指出，这些波动对于房地产龙头公司的内在价值不会产生任何影响。“我一直以来坚持的观点就是看好房企龙头，无论房地产行业融资有多么困难，政策调控有多么严格，房地产行业都不会消失，住房需求永远存在，不到60%的城市化率说明房地产市场还有很大的提升空间。”@释老毛认为，行业洗牌只会危及中小房企，在弱势房企被淘汰后，恰好可以把行业空间留给竞争力更强的龙头企业。“房地产调控这几年，虽然整体净利率在下降，但整个行业的集中度其实是在迅速提升的。”

数据显示，2017年末，国内TOP5和TOP10的市场集中度分别为16.9%、24.1%，较2016年末分别大幅提升了4个百分点和5.2个百分点。

而熊琦则认为，目前房地产股整体处于一个比较低的位置，目前保利地产10.5倍市盈率，万科10.7倍市盈率，金地集团7倍市盈率，这些龙头公司的基本面非常优秀，投资者可以持续关注。在港股市场，熊琦看好碧桂园。他说，“首先，碧桂园是中国房地产企业的龙头，主要体现在它的销售额上，全年预计销售额达到8000亿元，这个销售规模在行业内是最大的。其次，碧桂园是个高周转的企业，这主要得益于碧桂园推出的合伙人制度，企业员工可以跟投15%，管理层所有项目都强制跟投，这种变相的激励让碧桂园的‘加班’在业内非常出名。相对于恒大或者融创的高杠杆来说，碧桂园的负债率是比较低的，要相对稳妥。目前，市场上流动性紧缩，最主要是去杠杆所导致的，所以投资低负债的房地产企业的确定性会相对更大一些。”

机构观点

地产行业投资策略：长线长投

站在当前时点，我们和市场主流观点基本一致的地方在于：一、就短期而言，大跌之后总是会有一些反弹机会的；二、就长期而言，A股优势地产股估值较便宜，买入并持有的时间足够长，是能等来大机会的。

销售缓慢降温：2018年1-4月，商品房销售面积、销售额累计同比增速分别为1.3%、9%，较1-3月分别回落2.3、1.4个百分点，较本轮地产小周期的顶点（2016年1-4月）分别回落35.2、46.9个百分点，降温趋势显著。观察优势房企2018年1-5月销售额累计同比增速，大部分销售增速显著不如去年同期，销售排名前30的房企中，只有8家销售增速高于去年同期。我们预计2018年销售端整体仍延续此前的缓慢降温趋势，销售增速逐步走低并向优势企业传导的过程仍未结束。

资金面中短期偏紧：房地产“去库存”至今，新房库存压力锐减，这是部分城市房价上涨压力仍较大的主因之一；房企亦持续补库存，推动了投资维持较高增速。房价和投资仍坚挺和偏高的状况，决定了市场中短期仍难形成房地产政策较大范围转暖的预期，再叠加防范和化解金融风险的目标，资金面中短期恐仍将持续偏紧。（国信证券）