展望2019:走出至暗时刻 再融资市场将迎新变革

（原标题：走出至暗时刻 再融资市场将迎新变革）

再融资新政+减持新规，叠加市场大幅下行，2018年定增市场低迷、发行困难、大面积浮亏。随着政策松绑和折价率和α收益正贡献的背景下，整体定增市场曙光乍现。展望2019年，定向可转债融资试水，再融资将迎来新变革。

定增2018:市场低迷、发行困难、大面积浮亏

2017年2月，证监会发布的再融资新政，从定价方式、融资规模、融资间隔对再融资做出了严格的限制。经历了近两年的时间，严监管的政策在定增供需两端的影响均已完全显现。定增新发预案融资规模在2017年大幅下滑的基础上，2018年继续下滑。2018年定增新发预案融资规模为5416亿元，同比继续下滑30%，目前月均新发预案数量基本稳定在20-30家，融资规模稳定在300亿-400亿元的水平。

定增市场风格整体偏中小板综指风格，2018年中小板综指累计下跌35.31%。市场下行导致定增β收益大幅负贡献，折价率和α收益的正贡献有限，整体市场收益率大幅下行，叠加减持退出受限，定增市场资金迅速外流。虽然供给端项目继续下滑，但资金流出速度更快，目前定增市场仍是供大于求，定增发行规模持续创新低。我们的统计数据显示，2018年三年期定增融资项目已经非常少，累计融资金额1502亿元，剔除农业银行后仅502亿元，同比下滑85.4%，并且三年期没有折价率的优势，未来仍旧会很少。以一年期来看，2018年累计融资金额为1648亿元，同比下滑59%，目前月均融资金额已下降到不足100亿元，发行规模基本已见底。

由于发行期首日定价限定了折价率的上限，并且随着市场的持续下行，发行期首日定价的底价相较于现价的差价进一步缩小甚至出现倒挂。目前定增市场发行十分困难，供大于求，折价率实际已处于被定价规则限制的上限，基本上回升到10%左右。在纯粹买方市场的背景下，我们预计，未来折价率将持续维持在10%左右的上限附近。2018年初在市场发行困难的环境下，保底定增发行仍旧较多，但随着市场的进一步下行，定增发行难度进一步提升，目前保底定增亦是发行困难。

定增市场发行已入冰点，上市公司主动终止或者因批文有效期到期而导致发行失败的比例近期持续攀升，全年来看发行失败案例为154例，成功发行项目为151例，发行失败比例已经超过了五成。同时发行成功的定增中，二次追加已成常态，据我们统计成功启动发行的定增项目中有四成左右的项目需要二次追加报价。此外，我们统计结果表明，成功发行的定增中完全按照底价发行的项目占比已经接近七成，2018年全年来看，一年期定增项目发行122例，其中底价发行82例，占比接近七成。如果将发行价格略高于底价(高1%以内)也算作底价发行，那么底价发行的项目占比将超过九成。这一组数据也就意味着目前定增市场能成功发行的项目仅不到五成，成功发行的项目中有四成需要二次追加，有超九成的项目基本按照底价发行，定增市场已经是完全纯粹的买方市场。

从行业看，2018年发行定增最多的行业是化工、机械，分别有19和15例，传统行业通过定增寻求转型或升级仍是一大主要趋势。同时我们看到新兴行业的医药、电子、计算机等定增数量较以前有了明显的提升，新兴行业亦通过定增融资开启了加速扩张。

受市场下行和定增市场低迷影响，2018年定增大面积浮亏。从一年期定增来看，截至2019年1月21日，2018年的122例定增中有92例为亏损或浮亏(大部分尚未到期)，亏损比例高达75.4%，平均亏损幅度为13.9%。分行业来看，收益率为正的行业为通信、食品饮料、电气设备和交运，其中通信和食品饮料属于基本面相对较好的行业，交运则是相对稳健的行业。在折价率受限的背景下，收益的主要来源为公司的基本面，定增市场基本面的研究则是日趋重要。

曙光乍现：α收益持续为正，政策开始松绑

政策严监管、收益率大幅下滑、大面积浮亏出现，资金持续外流，目前定增市场正经历着至暗时刻。虽然2018年一年期定增大面积浮亏，但我们可以看到整体定增市场相对于中小板综指的超额收益，2018年以来持续为正且高于折价率。这说明整体定增市场的α收益和折价率的正贡献显著，亏损的核心原因来自于β收益的负贡献。展望未来，目前市场低位，β收益继续大幅负贡献的概率不大，在折价率和α收益正贡献的背景下，整体定增市场的收益率有望回暖。

2018年三季度开始并购重组政策开启持续的放松，2018年11月，证监会修订发布了《发行监管问答—关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》，融资资金用途和融资金额一定程度上进行了放松，开启了再融资政策放松的序幕。目前来看，2017年出台的再融资新政和减持新规对定增市场的影响已经完全显现，叠加市场下行的影响，定增市场已经是纯粹的买方市场，融资规模也已下降到了月均不足百亿元的水平。未来随着政策的逐步放松以及定增市场收益率的回暖，我们认为，定增市场有望提前见底回升。

展望2019:定向可转债融资试水，再融资将迎变革

定向可转债融资(类似“保底定增”)，再融资的新品种出现。中国动力2018年12月27日晚发布公告拟向中船重工集团等发行普通股及/或可转债收购其持有的广瀚动力等的少数股权，同时拟向不超过10名投资者非公开发行可转债募集配套资金15亿元。中国动力此次方案是继赛腾股份首单定向可转债并购之后首次试水定向可转债融资。中国动力2015-2017年扣非前的加权ROE分别为8.24%、5.90%、4.69%，扣非之后的加权ROE分别为7.80%、5.50%、4.15%，取孰低者三年平均为5.81%，低于6%，突破了公开发行可转债对于最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%的限制。如果能推广，那么将大大降低定向可转债融资的门槛。可转债向下有债底存在，向上有股权的收益弹性，定向可转债融资类似于保底定增，并且保底的主体由大股东变为信用等级更高且更加透明的上市公司，将吸引大量中等风险偏好的资金入场。定向可转债目前正处于试水阶段，如果能较大范围推广和放松，那么有望逐步取代定增成为再融资新的核心品种。

并购重组和再融资政策在2018年三季度后开始重新进入放松周期，目前来看并购重组政策放松的幅度相对再融资放松幅度而言要大很多，未来政策有望进一步放松，再融资市场将伴随着政策放松的方向迎来新的变革。

目前，定增市场仍旧是再融资市场最为核心的品种，按照目前定增月均50亿-100亿元的融资规模来看，定增市场仍旧会有千亿级别的规模，而限制定增市场回暖的核心政策为发行期首日定价和减值新规。未来如果在这两方面能有所放松的话，定增市场有望加速回暖。

定向可转债目前是再融资市场的新品种，中国动力为第一个试水的方案。目前仅转股锁定期(12个月)和定价基准日(发行期首日)有确定，其他如发行期限、转股价上修/下修机制、提前回售、强制转股等条款尚不明确。并且上市公司的发行条件目前仅看到放松了对于近三年加权ROE的平均不低于6%这一条，是否还有进一步放松也尚不明确。此外，定向可转债融资目前为并购的配套融资，是否进一步可推广到非公开发行融资亦不明确。如果定向可转债融资能在较大范围推广和放松，并且条款设计相对合理的话，那么定向可转债这一新的再融资品种有望快速崛起，成为新的核心品种。

2019年，再融资市场将迎来变革的一年，定增市场能否加速回暖、定向可转债是否可以快速崛起，都会跟政策的放松方向密切相关，同样，2019年也有望成为再融资市场具备制度性红利的一年。