奥普光电关联并购含隐形成本 标的公司高估值难言合理

（原标题：奥普光电关联并购含隐形成本 标的公司高估值难言合理）

除了表面上需要支付的股份、现金等交易对价之外，上市公司还需要承担大额负债、补充流动资金等责任，实际上这已构成了隐形并购成本。更为重要的是，标的公司采销中所存在的诸多疑点还指向了这一次收购价格是否合理性的问题。

近日，奥普光电发布了修订之后的《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书(草案)》(以下简称“交易草案”)，拟以3.91亿元价格从控股股东中国科学院长春光学精密机械与物理研究所(简称“光机所”)等八位股东手中购买长春光华微电子设备工程中心有限公司(简称“光华微电子”)100%股权，同时，募集配套资金总额不超过1.6亿元，用于支付本次交易现金对价、相关费用及补充标的公司流动资金。

交易草案虽然经过修订，但《红周刊》记者在梳理过程中，依然发现除了表面上需要支付的股份、现金等交易对价之外，上市公司还要承担了大额负债、补充流动资金等隐形并购成本，更为重要的是，标的公司采销中存在的诸多疑点还指向标的资产增值185.76%、增值金额25417.12万元是否合理这一问题。

存在隐形并购成本

并购草案披露，光华微电子2018年度营业收入虽然近1.3亿元，同期净利润也有2372.73万元，但同期的“经营活动产生的现金流量净额”却仅有881.78万元，净利润与现金流量净额间相差如此之大，说明光华微电子赚的只是“纸上利润”。

合并资产负债表还显示，光华微电子在2018年年末只有433.68万元的货币资金，相较于可见的过亿元营收和几千万净利润，其手头还是空空如也。那么，钱都去哪儿了？

财务报表中的两项数据表现或体现了光华微电子的“资金困境”。《红周刊》记者发现，2018年年末，光华微电子存货比上一年年末增长了6487.56万元，增幅105.16%；应收票据及应收账款相比上年年末增长了1922.80万元，增幅64.42%。大量存货在库中等待销售，而售出的产品还有较多账款没有收回，如此的情况基本决定了光华微电子想要手中有钱也是很困难的。

2018年，光华微电子的流动负债出现了大幅增长，其中，应付票据及应付账款年末余额3468.76万元，相比上年新增了2560.70万元；预收款项3221.71万元比上年新增2801.45万元。仅这两个项目的合计就比上一年相同项目增长了403.68%，若考虑到账上少量的货币资金情况，如此负债情况让人对其资金情况感到担忧。要知道，若按对光华微电子评估值中所采用的增长率假设，在未来五年营业收入规模还将进一步增长的情况下，上述存货、应收账款、经营性流动负债等项目也会随之进一步增长，介时，资金困境的加剧就更加明显了。

需要注意是，光华微电子自己还无法从银行借到钱，交易草案明确提到：“由于标的公司总体资产规模相对较小，资产结构中房屋、土地等可供抵押的固定资产较少，难以获得银行信贷支持。”如此表述说明，若光华微电子再不进行重组，则资金链很可能存在断裂的风险。

或正是风险的日渐加剧，上市公司大股东将手中的“烫手山芋”以溢价方式转让给了上市公司，不仅导致上市公司需要为此付出更多的“隐形成本”，且在交易完成后，还使得上市公司的负债总额将从原来的9807.63万元猛增至29599.19万元，变动率高达201.80%，相较资产总额增长21.95%，营业收入增长32.17%，这样的负债的增速是相当可观的。

当然，在上市公司奥普光电承接大量债务的同时，还需要给光华微电子输入一笔巨款的。交易草案显示，本次交易同时募集配套资金1.6亿元，除了支付本次交易现金对价11730万元、支付本次交易中介机构费用和其他发行费用2000万元之外，其余的将付给光华微电子2270万元作为补充标的公司流动资金。

理想很“丰满”，现实却很“骨感”。交易草案披露，奥普光电在本次交易完成后，“将加快对标的资产的整合，从业务、财务、人员等多个方面着手，发挥上市公司与标的公司之间的协同效应。在稳步推进标的公司主营业务健康发展的基础上，积极促进双方技术和管理团队合作，加快布局新业务，为上市公司创造新的利润增长点”。可事实上，这个新的利润增长点有多大仍有待观察暂且不说，在发行数千万股股份并溢价从控股股东手上换来的光华微电子同时，也带来了19791.56万元的债务，与此同时，还要额外补上2270万元流动资金。如此交易的背后，不知是否存在大股东有利用手中权力损害上市公司利益的可能？毕竟在二级市场中，大股东利用手中权力将自己不佳资产打包进入上市公司并不是什么少见的事，而这次并购又是否存在这种可能呢？

高增值难言合理

流动性偏紧容易增加经营风险，进而影响了估值水平，而光华微电子近两年的营收数据中存在的不合理情况更进一步让人对此次收购标的高增值的合理性产生质疑。

重组草案披露，在光华微电子2018年12965.86万元营业收入中，来自港澳台地区的收入有4193.21万元，而境外其他地区收入则为112.79万元。一般情况下，港澳台地区以及其他境外地区的收入是不需要考虑增值税问题的，因此，在剔除这些地区的收入之后，来自内地的营业收入以2018年5月1日为界，在该日期之前按税率17%，而之后按税率16%计算增值税销项税额，在整体核算后，2018年的含税营业收入达到了14380.30万元。

合并现金流量表显示，2018年光华微电子“销售商品、提供劳务收到的现金”为14112.22万元，和当期含税营业收入14380.30万元勾稽，仅有268.08万元的含税收入未能收到现金。理论上，光华微电子的应收票据及应收账款等经营性债权不会有太大的变动才对。

可实际上，合并资产负债表显示光华微电子的应收票据及应收账款在2018年有大幅增长。其中，光华微电子在2018年年末有应收票据及应收账款4907.51万元，另外还有824.37万元的坏账准备，将5731.88万元两项综合数据与上一年年末的相同项目综合数据对比，新增债权2179.74万元。显然，这一结果与理论新增268.08万元债权相差明显，缺口高达1911.66万元。

那么，这是不是当年预收款项新增所致？事实上，2018年预收款项与上一年相同项目相比确实有所增长，但新增的2801.45万元明显大于理论新增金额，两者之间相差了889.79万元，即有889.79万元的含税营业收入在财务报表中没有获得数据支持。这一数据虽然看起来不大，但对于年营收仅1亿多元的光华微电子来说，却不是个小数目。

还需注意的是，2017年和2018年度，光华微电子的主营业务收入分别为7482.52万元、12626.39万元，增长了68.75%，同期主营业务毛利分别为3560.97万元和5230.75万元，增长了46.89%，毛利增长明显低于收入增长，其中的变化也很可能与营收的真实性有关。而基于这样一种缺乏足够真实性的营业收入，本次交易价格3.91亿元却以“收益法”评估为基础获得，这样的评估增值的合理性是值得商榷的。

值得一提的是，在对光华微电子的评估过程中，评估公司给出了光华微电子未来5年(2019年至2023年)的主营业务收入的预测值，其中预测2019年主营收入14884.65万元，相比于2018年12626.39万元，预计增长17.89%，2020年至2023年分别同比增长20.53%、21.24%、11.24%和2.90%。

与2019年预测增长率17.89%形成鲜明对比，2018年主营收入实际增长高达68.75%，这不由让人奇怪，在上年大幅增长的情况下，被收购公司为何要大幅下调下一年的增长率，且波动幅度之大还是让人惊奇，那么，这其背后又有何不为人知的原因呢？

大额采购来源不明

交易草案还披露，光华微电子2018年年末的应付票据及应付账款从上一年不足千万元大幅增长至3468.76万元，增幅高达282%。对于如此大额的流动负债突然增长，交易草案称之为“合理利用供应商付款账期”，然而，《红周刊》记者在梳理后发现，如此表述反而反映出公司采购数据中的异常。

2018年度，光华微电子的采购额合计有13450.61万元。以5月1日为界，以月均采购额在前段按17%税率而后段按16%税率计算增值税进项税额，则2018年年度含税采购总额达到了15647.54万元。

同期，光华微电子“购买商品、接受劳务支付的现金”为10791.48万元，预付款项比上一年减少了739.95万元，由此可得知，与2018年度采购相关的现金流量流出了11531.44万元，将这一数据与含税采购勾稽，有4116.11万元含税采购未付现，理论上这将资产负债表中体现为相同规模的应付票据及应付账款的增加。

虽然在资产负债表中，2018年度光华微电子的应付票据及应付账款合计金额相较于上一年出现增长，但增长金额却只有2560.70万元，相较4116.11万元理论增加值，意味着有1555.40万元的含税采购额是没有获得相应数据支撑的。

此外，从近两年光华微电子的固定资产、无形资产及购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金的相关情况看，并没有出现大额的长期资产购置，显然这也不太可能影响上述分析结果的。