全球负利率凸显A股“估值洼地”效应 核心资产标的估值修复持续性增强

（原标题：全球负利率凸显A股“估值洼地”效应 核心资产标的估值修复持续性增强）

 　　编者按：A股市场还从来没有遇到过像今天这样的“内外俱佳”的环境，内部机遇来自金融开放，QFII额度取消、沪伦通、加入国际指数体系等，这为国际资金分享中国成长机遇提供了便利；外部机遇是欧洲和日本纷纷进入“负利率时代”，这些国家或地区的资金将寻找新的目的地，而全球最大的资金去向地只有中国和美国，但有机构预计美国也将步欧日的负利率后尘。

从A股市场的估值角度——远低于美股市场的估值来说，国际资金流入中国具有很高的确定性，甚至有资深职业投资人提出，在A股市场完全放开的情况下，外资涌入规模会达到5万亿元人民币。

外资最关心的是手中资金能不能实现“安全增长”，中国恰好能创造这样的奇迹。这也说明低估即是正义，中国核心资产也将由此步入估值修复的新进程。

中国金融越来越开放，叠加A股的“估值洼地”、相对坚挺的人民币汇率以及全球负利率大行其道，国际资金涌入A股的一切必要条件都已具备，而一些外资机构实际已经在买入A股。

《红周刊》记者采访的一位资深嘉宾在证实了外资持续流入的情况外，他还认为，未来5-10年，聪明资金都将在中国市场找到不错的投资机会。另外，外资热衷布局中国核心资产。

中国核心资产标的实际是近几年来市场的主角，当外资进入加仓的大军，中国核心资产标的的估值修复进程将进入新阶段。无论是因行业低迷而受市场“冷落”的龙头，还是估值大幅低于行业均值的龙头，或是估值溢价初步显现的龙头，都会是外资“碗里的菜”。

全球负利率

凸显A股“估值洼地”效应

数据显示，剔除最近一年(2018年9月以来)上市的次新股后，3533只A股个股中，220只个股股息率跑赢8月份银行理财产品收益，占比6.22%。

自今年三季度以来，日德法三国的10年期国债收益率集体持续为负。而9月12日欧央行进一步降低政策利率(从-0.4%下调至-0.5%)，同时宣布重启量化宽松，考虑到8月份通胀1%，欧元区实际利率(名义利率—通胀率)为-1.5%。光大证券数据显示，当前全球负利率债券市值接近16万亿美元，占全球债券总市值的30%，创历史新高。全球负利率环境令海外长线资金面临“资产荒”的考验，具备“估值洼地”的A股对国际资金的吸引力或进一步增强。

“对于中国市场的前景我非常激动，不论是未来两三年，还是未来十年，中国股市都有着不错的机会。我们愿意进一步推进持有中国仓位。”来自美国的多夫曼基金首席投资官约翰？多夫曼今年7月在接受《红周刊》采访时表示。在多夫曼看来，中国市场有很多值得投资的“便宜货”，类似资质的企业，从估值角度来讲，中国股市有着比在美国更好的投资价值。

多夫曼是海外先觉资金的代表之一，实际上不少海外大型机构也将提升A股在资产管理中的比例，如某全球规模较大的财富主权基金就计划未来将其中国股票配置比例从3%提高到20%。国盛证券数据显示，保守估计，随着A股纳入MSCI、富时罗素和道琼斯三大国际指数，未来5~10年将为A股带来超过3万亿元增量规模。甚至有投资人估计，若A股全面放开，外资流入规模会达到5万亿元人民币。

从全球重要指数对比来看，A股估值优势明显。数据显示，截至9月25日收盘(以各大国际指数当地时间为准)，上证综指PE(TTM)为13.01倍，在16只全球重要指数中排名第14位，较同期德国DAX

PE(TTM)的19.89倍、道琼斯工业指数PE(TTM)的19.82倍、日经225 PE(TTM)的15.63倍是被严重低估的。

中泰证券首席经济学家李迅雷对《红周刊》记者表示，A股市场目前总体处于估值水平的相对低位，主要驱动逻辑是估值修复和预期差驱动。如果按照过去10年ROE(净资产收益率)的水平分档，对比各档A股与美股的估值会发现，无论PE还是PB，A股都明显低于美股。

“全球负利率时代，尤其是从欧洲撤退出来的部分资金，势必要寻找一些安全性比较高的资产来进行投资。”广州潮金投资投资总监刘跃对《红周刊》记者表示。在他看来，当前中国股市吸引外资最为重要的一点在于，人民币的利率仍处于较高位置。数据显示，当前我国十年期国债收益率仍维持在3%以上，银行理财产品收益率和存款收益有所下滑。8月份理财平均预期收益率维持在4.04%，9月工、农、中、建、交以及邮储银行6家国有银行，一年期存款利率(整存整取)为1.75%~1.78%。

值得注意的是，A股部分标的的股息率已大幅跑赢十年期国债和同期银行理财收益。数据显示，剔除最近一年(2018年9月以来)上市的次新股后，3533只A股个股中，220只个股股息率跑赢8月份银行理财产品收益，占比6.22%。其中，兰州民百、三钢闽光、方大特钢3只个股股息率均在20%以上，分别为33.6%、24.6%和20.2%。公告显示，兰州民百因卖掉两家地产孙公司而连续大手笔分红。相较于兰州民百的事件性刺激，中国石化、宝钢股份、大秦铁路、福耀玻璃、上汽集团等“核心资产”标的每年股息率则稳定在5%附近，这也是其虽然股价涨幅不大，但仍受外资(北上资金)青睐的原因之一。(见表1)

核心资产标的估值修复持续性增强

外资喜欢行业的绝对龙头，国内的理财、险资、养老等中长期资金也在做同样的选择，这为核心资产标的股估值稳定乃至抬升创造了条件。

今年以来，随着外资的持续流入和话语权的增加，贵州茅台、恒瑞医药等A股热门“核心资产”标的在估值是否高估的争议中，股价不断创出历史新高。其实，无论是对标韩国、中国台湾纳入国际指数后的龙头股市场表现，还是美国行业龙头股的长期市场表现，A股“核心资产”标的估值都存在上升空间。李迅雷认为，未来随着外资规模增加和深度参与，把握“确定性机会”的理念将深入人心，A股市场长期以来扭曲的估值体系有望得到矫正，“确定性机会”将享受到更高的估值溢价。

随着MSCI、富时罗素和道琼斯三大国际指数，在6月份以来在A股市场扩容生效，北上资金再度蜂拥而入，连续4个月呈现净买入状态，而6月和9月作为三大指数A股扩容的集中生效日，北上流入资金更为明显，其中6月份累计流入426.03亿元，而9月份截至26日收盘，累计净流入已高达649.79亿元，为沪深港通开通以来北上资金单月净流入最高值。而今年以来，北上资金累计净买入1865.78亿元。

《红周刊》记者对比A股纳入MSCI首次扩容生效日2018年5月31日、A股纳入富时罗素首次生效日2019年6月21日和A股纳入道琼斯指数生效日2019年9月23日三个时间节点北上资金前十大活跃个股名单发现，贵州茅台、中国平安、招商银行、格力电器、万科A、海康威视、恒瑞医药、美的集团、五粮液、平安银行等基本面优秀的“核心资产”个股在三个时间节点同时“上榜”，持续受到外资的追捧。(见表2)

数据显示，从上述10只个股北上资金持股比例来看，除了美的集团9月19日外资持股比例达到26%以上、接近30%持股比例限制外，其他个股外资持股比例距离30%仍有不少差距。

而从今年以来截至9月26日涨跌幅来看，以上10只个股平均涨幅68.53%，其中五粮液和贵州茅台股价今年以来涨幅均已翻倍，分别高达168.16%和100.72%。正如前文所述，伴随股价上涨而来的是市场对于“核心资产”标的是否已“高估”、“抱团”是否将瓦解等话题经久不衰。

不过，数据显示，上述10只个股平均市盈率为24.53倍，同期全部A股(剔除负值)平均市盈率为89.25倍。其中，仅贵州茅台、恒瑞医药、招商银行、平安银行等PE(TTM)估值高于其所属申万以及行业同期PE(TTM)估值。

对此，深圳林园投资董事长林园在接受《红周刊》记者采访时表示：“长期来看，当前中国‘核心资产’个股估值，不贵。”在林园看来，买“核心资产”肯定不会错，而作为核心资产的行业龙头股理应享受更高估值溢价，这是全世界所有资产都遵循的规律。“物以稀为贵，好东西一定是稀缺的。股市也一样，好公司一定是极少数，特别是在经济不景气的大环境下。目前中国这些核心资产标的对海外资金依然是很有吸引力的。”

宝鼎投资董事长张亮在接受《红周刊》记者采访时也表示，处于上升期行业的龙头企业，能够享受更高的溢价。因为龙头企业从市场占有率、产品比较优势、品牌价值等多方面，必然具有一定的技术壁垒，这种技术壁垒一般在较长的时间有效存在。以贵州茅台为代表的核心资产类股票不断上涨，其逻辑肯定是A股市场价格需要和企业发展壮大相匹配。当前的估值是否便宜，取决于企业未来的盈利能力。“贵州茅台2001年净利润3.28亿，对应的估值大约35倍左右，2018年净利润356亿，后复权对应的股价也是三千多，其实两者是相匹配的。目前茅台每年30%左右的净利润增长还在持续，净利润的不断增加，必然是股价的不断上升。”张亮分析说。

就恒瑞医药而言，截至26日收盘总市值为3596.19亿元，同期美股医药龙头辉瑞制药、默克集团、诺华制药总市值均在10000亿元人民币以上，分别为13997.3、15190.06、14273.63亿元人民币，上升空间仍然较大。“在生物制药各细分领域，恒瑞现在均处于行业第二名的位置，随着研发实力的增强，未来不排除在某些领域弯道超车的可能。值得注意的是，恒瑞员工数量2016~2019年上半年同比增长66%，公司业务的扩张性很强。此外，恒瑞研发费用是计入当期费用的，这意味着若研发成功形成新品，是‘无研发成本’的净效益，若研发失败也不会造成重大影响。如果将此因素考虑进估值，对标同业个股，恒瑞的估值可能也就在50倍左右。”职业投资人翁开松对记者分析说。

此外，当前不少机构投资者将“核心资产”标的大涨对标1969-1972年美国“漂亮50”行情。而“漂亮50”某种程度上也可以看做是在行业产业集中度提高过程中，优质龙头企业(高ROE)价值重估的逻辑故事。复盘来看，无论是巴菲特中意的可口可乐还是麦当劳等在“漂亮50”行情期间逐步崛起为消费牛股，始终能够享受高于整个市场和行业的估值溢价，核心在于其轻资产、高盈利的商业模式能够带来业绩增长的确定性。例如，具备成瘾性的可口可乐，在产业链中拥有绝对定价权；公司具备穿越周期的能力，产品品牌和市场地位始终难以被撼动，即使2012年到2018年营收持续下滑，但其市盈率仍能高达20倍以上，2018年12月30日，其PE(TTM)甚至高达71.4倍，相较于行业其他公司享受估值溢价。“茅台和可口可乐都是与水有关的生意，但茅台的业绩增长确定性更强，可口可乐则有很多营销的因素在其中。”林园分析说。

招商证券研报认为，“高ROE，现金流好的标的(即核心资产)正处于不断被长线资金定价过程中，这些品种又有很多在强化自身的行业地位，其估值中枢将被持续抬升。”

分析上述10家个股可以发现，A股“核心资产”标的业绩增长强劲。对比来看，上述10只受外资青睐个股最新三年(2016~2018年)10家公司平均营业总收入复合增长率为19.79%、平均净利润复合增长率为21.8%，同期全部A股数据均为负值。如果仅就2019年中报数据来看，上述10家个股中报归母净利润同比增速平均为23.68%，而同期全部A股数据为2.04%；10家个股净资产收益率平均为12.65%，同期全部A股数据为0.2763%。而就分红情况来看，上述10只个股平均股息率为2.03%，而全部A股平均股息率为1.18%。

这是一种强者恒强的“马太效应”凸显阶段，不仅仅外资喜欢行业的绝对龙头，国内的理财、险资、养老等中长期资金也在做同样的选择，这为核心资产标的股估值稳定乃至抬升创造了条件。

相对低估情形遭市场“忽视”

片仔癀、福耀玻璃等酝酿投资机会

刘亮说，“龙头个股低于行业平均估值，意味着这类个股存在着一定的投资机会。”而在林园看来，片仔癀是具备“印钞机”属性的标的。

相较于茅台、五粮液等个股受益于白酒行业处于景气周期，个股业绩和涨幅抢眼表现，也有不少同属于“核心资产”的行业龙头，当前估值仍落后于行业平均值，这意味着其后续估值仍存在较为明确的提升空间。如前面提到的10只个股中，美的集团、格力电器、万科A、海康威视、中国平安等个股PE(TTM)均低于所属申万一级行业板块同期PE(TTM)数值。此外，片仔癀、福耀玻璃、永辉超市、海螺水泥等行业龙头受行业低迷拖累，今年以来累计涨幅不及上证综指表现。值得注意的是，它们虽然滞涨但也抗跌。

“龙头个股低于行业平均估值，意味着这类个股存在着一定的投资机会，但也要分行业而言，成长性较好的低估行业龙头，投资性价比更高。”斌诺资产总经理刘亮分析说。

与创新药恒瑞医药大涨不同，盈利趋势较好的中药龙头今年整体表现萎靡不振。以被誉为“奢侈消费品”的中药行业龙头片仔癀为例，今年以来截至9月26日，片仔癀累计涨幅仅16.48%，不及同期上证综指的17.45%。“片仔癀今年涨幅不大，主要因为市场热点不在中药板块上，但我们对片仔癀的前景仍然看好。”林园分析说。在他看来，片仔癀是具备“印钞机”属性的标的，他最关注的指标是毛利率的变化。从财报数据来看，片仔癀毛利率自2011年以来始终维持在40%以上。

林园表示，当前他对片仔癀未来股价有可能比肩茅台的判断依然成立，“医药行业的总市值空间应该远大于白酒，这是基本的出发点”。对于市场关心的片仔癀未来提价预期一事，他并不太关心，“我们判断一家医药企业的好坏，主要是看药的使用效果，这是临床出来的结果，实践证明片仔癀的药就是好用，好用那它就不缺市场，这也是它的护城河所在。这并不是我们随便得出来的结论。”林园表示。

与片仔癀较为类似的还有福耀玻璃，虽然当前汽车仍处于等待拐点期，但从细分领域来看，汽车零部件板块表现相较于乘用车更为抢眼，截至26日收盘，板块累计涨幅为8.9%，乘用车板块累计涨幅仅为6.14%。但从行业龙头来看，相较于潍柴动力、华域汽车今年以来累计上涨49%和34%，福耀玻璃同期跌1.6%。其PE(TTM)为14.48倍，较零部件板块25.5倍的PE(TTM)有76.52%的成长空间。

在采访中，职业投资人对福耀玻璃的争议依然较大。如职业投资人原炜认为，福耀玻璃作为全球汽车玻璃唯一的垄断寡头，公司利润占全球汽车玻璃利润总额的80%，盈利能力远超所有竞争对手。最近5年里，毛利率都稳定在40%以上，享有一定定价权。同期ROE在过了15%以上，预计全年依然会高于15%。“福耀玻璃目前遇到的困难主要是市场大环境的问题，即使在这种困难的情况下，福耀也能赚取35亿元的自由现金流，二季度利润下滑不改福耀现金牛本质，福耀玻璃当前还处盛年。倘若对今年2月收到的德国SAM铝亮饰条资产整合达到预期效果，则福耀获取现金的能力将极大增强。”

翁开松则直言福耀玻璃当前“被低估”，其同样看好福耀新收购的SAM铝亮饰条资产，“现在福耀生产和销售的是一片片玻璃，而未来随着SAM整合投产，其销售的则是一扇扇‘汽车门’，产品附加值和含金量都将更高。所带来的市场空间将是汽车空间的几倍大。当前不足15倍的估值显然是被低估的。”

“好资产”需要多方面辨识确认

看赛道乃至员工数量不一而足

但斌认为，对于美国100多年股市变迁，核心资产实际上主要集中在化妆品、医药品、软饮料、烟草、食品加工、家用电器、金融服务、蒸馏白酒以及新时代的计算机软件等领域。

多位受访嘉宾还和《红周刊》记者分享了其在日常投资过程中是如何挖掘投资机会的。东方港湾董事长但斌在本周接受《红周刊》记者专访时表示，对于“核心资产”投资者要进行分类，“有些所谓‘核心资产’只能关注，给它鼓掌就行。真正可以投资的，对标美国100多年股市变迁，实际上主要集中在化妆品、医药品、软饮料、烟草、食品加工、家用电器、金融服务、蒸馏白酒以及新时代的计算机软件等领域。”

在但斌看来，随着时代变迁，公司将发生巨大变化，好公司在变迁中会变得更好。“能够产生巨大现金流的公司，才可以在每个阶段都做得很好。”他举例说，波音作为一家传统飞机制造公司，在供应链上不断突破，以往一个月制造一架飞机，现在大概3天就可以制造一架飞机，机身是意大利制造、机翼是日本制造，机尾是中国制造，从而打开了新的企业发展空间。

张亮则对记者表示，只有处于上升通道的行业，他们才会关注是否存在低估的投资机会。“随着经济结构的不断调整，依靠于大资金、重资产发展的重工业等已然走过了辉煌期，未来的行业发展想象空间是非常有限的。所以，诸如某些房地产龙头类企业，即使PE低于行业平均的PE，短期内存在价格回归，从长期来看，只能依赖于企业发展稳定的回报率，都仅仅是投机机会，从投资的角度是不考虑的。”张亮分析说。

在他看来，相较于个股PE低于行业平均PE所带来的投资机会，他更看重的是伴随着企业盈利能力的不断增强，企业的不断壮大必然带来股价的匹配上涨。他举例说，调味品行业连续10年增长幅度超过10%，产品的弱周期性以及行业集中度的不断提高，个别企业的增长空间很大；龙头企业具有的持久盈利能力，例如海天味业，营收从2010年的55亿，增长到现在的170亿，营收及净利润的年增长率均在20%以上；依托于消费升级以及渠道不断下沉，企业的天花板还很远。随着渠道、经销、餐饮等各方面的发展，调味品在总量和结构上还会有大的飞跃。同时，消费升级的市场不断细化，例如细分市场做到最好的千禾味业，未来的发展也值得期待。

刘跃则从企业市场份额和产能扩张、渠道布局等角度来逆向挖掘低估个股的投资机会。“如果某家上市公司因开拓市场而导致利润下滑，那其实完全没必要担心，因为随着行业新一轮景气度的到来，市场份额扩大的公司将进入利润回收期，公司竞争趋势将进一步凸显。”刘跃说，“我们在调研德赛电池时发现，5G手机的耗电量将是4G手机的4倍，未来5G手机对于电池耐用度的要求将非常高。因此，掌握这方面核心技术的核心企业，在未来5G手机普及应用过程中，竞争力将越来越强。”同样作为传统龙头企业，有望受益于5G产业来临的还有深天马A，如受手机行业周期性影响，2018年三季报以来深天马A营收保持正增长，但归母净利润却持续下滑，“从我们调研来看，该公司市场份额去年以来一直在增长，叠加公司在电子面板领域的技术、资金和规模壁垒，随着5G手机大潮来临，竞争优势将逐步体现。”刘跃表示。

翁开松则提出了一个有趣的寻找好公司的方法，他在梳理今年以来涨幅靠前的大牛股时发现：在经济低迷期，好公司是会逆势扩大员工数量，这一方面显示出该公司业务具有扩张性，另一方面也为公司未来业务发展储备人才。如立讯精密、隆基股份，2019年中报相较于2016年报，人员分别同比增加73%和83%。“2018年经济低迷期，还能大规模招兵买马，说明这两家公司业务蒸蒸日上。”翁开松分析说。此外，在他看来，投资就是拿住好公司，“2019年财报最大的亮点就是越大越强的公司，越是出乎意料地高成长。虽然巨头收入和净利润的基数大，增速却很高，甚至打破了只有小公司才有的高增长。”例如，中国平安、贵州茅台、招商银行、海螺水泥、上海机场、三一重工、中国国旅、恒瑞医药等，作为各自行业的巨头，净利润都有20%左右的增长，有的甚至在30%以上，稳定性和成长性都很优秀。对比这样的成长性，它们的估值理应水涨船高。