十年低谷 布局汽车头部公司现良机

（原标题：十年低谷 布局汽车头部公司现良机）

截至上周末(2019年9月20日)，申万汽车整车指数PE滚动市盈率18.8倍，市净率1.37倍，市销率0.53，分别处于过去十年分位的86.91%、6.1%、12.24%，PB、PS指标均与2012年行业最低谷时相当(申万汽车零部件指数也是类似的估值状况)。从数值来看，估值指标似乎很混乱，PE指向高估，PB、PS指向低估。汽车股具有一定的周期性，目前行业PE较高，主要是2019年汽车销量出现了较大下滑，行业竞争加剧，主要车企利润大幅下滑，虽然股价经历了较大调整，但由于利润下降得更快，因此出现了PB、PS低，PE高的特点。数据统计显示，2019年上半年汽车行业上市公司实现营业收入1.1万亿元，同比下降9.4%；实现归母净利润397.3亿元，同比下降33.5%。那么，汽车行业未来还有没有机会？

行业估值处于10年低谷

周期股一般采用PB、PS估值法，从估值角度看，目前行业处于过去10年的较低水平。虽然根据中汽协数据，2019年1-8月，汽车累计销量同比下滑11%，但也要看到，汽车行业销量下滑主要是由于一方面前期购置税减免的消费刺激政策透支了一部分未来需求，同时造成了汽车行业上年高基数，使得2019年的同比数据显得比较差；另一方面，由于汽车属于耐用消费品，其受短期经济波动的影响较大，2018年下半年至今，经济增速出现一定下滑，消费者购车、换车滞后所致。随着需求的堆积和高基数效应的消失，2020年即使不出台购置税减免政策，汽车行业恢复销售正增长也是一个大概率事件。根据中汽协数据，前8个月销量的同比跌幅总体是在不断收窄的。8月27日，国务院办公厅印发《关于加快发展流通促进商业消费的意见》提出，为释放汽车消费潜力，实施汽车限购的地区要结合实际情况，探索推行逐步放宽或取消限购的具体措施，提振消费的政策已在路上。

从长远来看，中国汽车销量远未见顶。以人均保有量数据来看，根据《中国汽车工业年鉴》数据，美国、日本、韩国、泰国、巴西2015年末汽车保有量分别为2.62亿辆、0.77亿辆、0.21亿辆、0.15亿辆、0.43亿辆，人口分别为3.22亿、1.27亿、0.51亿、0.68亿、1.9亿(泰国、巴西人口数据分别为2013年末、2010年末)，据此测算出来的五国千人保有量数据分别为813辆、609辆、411辆、226辆、224辆。根据公安部公布的汽车保有量数据，截至2019年6月末我国汽车保有量2.5亿辆，按2018年末14亿人口计算，我国千人保有量仅为180辆，不仅远低于美日韩等发达国家，甚至与泰国巴西也存在一定差距。

按照中汽协公布的汽车销量数据，2017年、2018年，我国汽车销量分别为2887万辆、2808万辆。假设人口不增长，随着经济的不断发展，人民生活水平的不断提高，20年后我国千人保有量增长至400辆，则我国机动车保有量将保持在5.6亿辆水平。如果按照平均12年的汽车更新报废周期计算，我国汽车销售峰值应该在4600万辆。据此测算，我国汽车年度销量还有60%的增长空间，汽车行业的发展离天花板仍有一段距离。

行业龙头是投资主流

笔者认为，总体来看，汽车行业的前景仍是光明的。目前在行业低谷，恰恰是布局汽车行业的良机。但不可否认的是，随着行业体量的不断增长，未来再保持过去十年飞速发展的态势是比较难的，目前行业存量竞争越发激烈，汽车行业也已经呈现出向头部集中的态势，未来行业龙头可能会有比较好的发展，投资者一定要做主流，建议关注以下几个整车和零部件投资标的。

稳健标的——上汽集团：当之无愧的行业龙头，是行业中最稳的标的。公司利润主要由旗下三大强势合资车厂上汽大众、上汽通用、上汽通用五菱贡献，三家2018年销量均在200万辆附近。且近年来上汽乘用车公司(上汽自主品牌)销售增长迅速，在新能源汽车方面也布局颇多。旗下核心零部件子公司华域汽车经过不断整合，也成为了具有全球竞争力的零部件龙头企业。以销量计，上汽集团旗下车企2018年销量合计705万辆，市场占有率25.1%，较2017年24%有所提高。2009-2018年公司ROE常年维持在15%以上(2019年受行业景气度影响略有下滑，但预计也能维持在12%附近)，近6年股利支付率一直维持在40%以上。2018年股利较上年出现一定下滑，但以2019年9月20日收盘价计算，股息率依然在5%左右。是典型的“现金奶牛”类标的。

弹性标的——长安汽车：公司是曾经的行业第四，随着近两年销量不断下滑，目前已滑落至行业第六。公司主要利润来源于长安福特、长安马自达两家合资车厂。近几年马自达发展比较平稳，但长安福特由于车型老化，销量持续下滑，从巅峰时期的接近100万辆(2016年)下滑到今年前8月的10.8万辆。受此影响，长安汽车中报出现近10年来的首亏。目前以9月20日A、B股收盘价计算的公司总市值分别为400亿元、155亿元。根据公司2018年年报，公司年末有息负债只有2亿元左右，货币资金近100亿元，目前扣除现金、有息负债后公司B股市值只有不足60亿元，而公司2016年巅峰时期的净利润为102亿元。

2012-2016年正是由于福特推行1515计划(到2015年在中国推出15款新车)，启动强产品周期，使长安汽车取得了5年11倍的利润增长，此后福特一度没有推出过新车。目前福特已经启动“福特中国产品330计划”，将加速在中国的新产品开发和市场投放速度，更好地提升产品的市场竞争力。公司计划在未来三年内，在中国市场推出超过30款新车型。同时预计2019年四季度福特旗下高端品牌林肯的国产化也即将落地，届时长安福特强产品周期开启，预计有望恢复增长，实现困境反转。对应现在的股价，可能会有比较强的弹性。

汽车零部件方面，也有几个标的值得关注，一个是上汽系的零部件平台华域汽车，公司是绝对的具备国际化竞争力的行业龙头，行业里的“三好学生”，无论是在传统的汽车内外饰还是更具潜力的汽车电子、自动驾驶、车灯、新能源三电等领域均具有非常强的竞争力。ROE常年维持在15%以上，且同样喜欢高分红，是投资零部件行业的省心标的。不过对应现价，性价比不如上汽集团。

另外一个小而美的标的是一汽集团旗下的汽车内外饰平台一汽富维。公司是入围国企改革“双百行动”中汽车行业内的唯一央企上市公司，2018年12月公司曾承诺引入各类战略投资者，目前受到行业景气度影响，引入战投事宜还未兑现。但公司已经推出股票期权激励计划，行权价格为13.04元/股，走出了改革的关键一步。近期吉林省亚东国有资本投资有限公司对公司进行两次举牌，持股占公司总股本的10%。公司混改大幕的拉开令人畅想。经营上，公司70%以上的营收和绝大部分利润都来自于一汽大众。近两年恰逢一汽大众强产品周期(2018-2019年推出18款新车型及换代车型)及产能快速提升期(2018年一汽大众五大战略基地新增产能105万辆，产能提升58%)，由于一汽富维在所有零部件行业公司中一汽大众的营收占比最高，且随着旗下车灯生产商富维海拉渐入佳境，单车配套价值量不断提升，因此是最受益的标的。2019年上半年，在汽车零部件行业业绩下滑较多的背景下，公司依然实现了与上年同期持平的利润水平，表现远好于同业。经过前两年跟随一汽大众配套建厂的资本、费用支出高峰期后，公司逐渐进入收获期。且笔者认为，前期公司在费用计提上略显谨慎。预计未来随着下游客户在强产品周期中逐渐发力，公司国企改革的落地，股权激励的逐期实施，公司会有较强的利润释放动能。