中金公司：不要反感5G领域泡沫 关键要找到靠谱企业

（原标题：中金公司：不要反感5G领域泡沫 关键要找到靠谱企业）

精彩观点：

易峘(中金研究部董事总经理、首席中国宏观经济分析师)

我们预测今年财政主动增加投资可能要3~4万亿的体量。这样来看，新基建肯定是不能承载，甚至新基建加消费也是不能承载的，所以我们认为今年有很大的投入会在大基建上。

钱凯(中金公司研究部董事总经理、电信服务和计算机软硬件研究员)

5G是需要不断加大研发投入的行业，所以从我的角度来看，泡沫并不是问题。就投资者而言，关键是要在泡沫里面找到靠谱的、踏实做事的企业。

在to B和to G领域，就中 美来看，差距还是较为明显，但相信未来5年、10年在该领域中国也能出现市值巨大，甚至成为全球最大的IT服务公司。

詹奥博(中金公司研究部副总经理、建筑工程和有色金属研究员)

往后看的话，我们觉得基建项目的投资强度还会保持在非常高的水平。我们对未来的基建下游需求，还是比较乐观。

基础设施REITs初期大概有规模是多大很难框算，但是从数量级上来看，初期的规模相较于当前几十万亿的基建项目存量来看，是比较小的。

从基建投资效率来看，即使全国基建最好的杭州、江苏、上海等长三角地区，最近两年基建投资需求都保持在两位数增长，中部或者中西部城市的建设需求相应则会更多。

疫情黑天鹅下，对海内外经济带来了巨大的冲击。目前海外发达经济体疫情逐步放缓，新兴市场仍在持续升级，中国外需及部分产业链仍可能收到拖累。在此背景下，内需将成为拉动我国经济增长的主要动力。5月12日下午，中金研究以“聚焦内需”为主题开展了媒体讲堂的线上直播活动。

在活动中，中金研究部董事总经理、首席中国宏观经济分析师易峘分析称，今年财政主动增加投资或达到三四万亿，而新基建和消费都难以承载此体量，因此很大比重将投资于大基建。

而中金公司研究部董事总经理、电信服务和计算机软硬件研究员钱凯则在谈到5G时表示，“不要反感5G领域的泡沫，to B和to G领域大有可为。”

中金公司研究部副总经理、建筑工程和有色金属研究员詹奥博则谈了对最近关注度很高的基础设施REITs的看法，他认为REITs初期规模不会很大，而随着老基建目前复工率达到90%以上，未来的基建下游需求比较乐观，水泥、防水材料、工程机械等细分行业有望受益。

以下为中金线上直播活动精彩问答实录：

不要反感5G领域的泡沫

to B和to G领域大有可为

钱凯(中金公司研究部董事总经理、电信服务和计算机软硬件研究员)

提问：5G行业一二级市场都很火爆，您比较看好哪些细分行业？经过多轮炒作过后，是否存在泡沫？

钱凯：这是个特别好也是特别大的问题。我觉得研究TMT行业的人通常都不会反感泡沫，就我而言，有时甚至会比较喜欢泡沫。因为通常只有在有泡沫的时候，人们才愿意投入，在行业没有泡沫的时候，反而没有人投入。而这个领域又是需要不断加大研发投入的行业，所以从我的角度来看，泡沫并不是问题。就投资者而言，关键是要在泡沫里面找到靠谱的、踏实做事的企业。

从细分领域来看，我们比较看好to B(机构)和to G(政府)领域。中国目前在全球范围来看，在to C领域，中国移动互联网是全球领先的，例如，外卖、共享单车、支付宝等处于领先地位。但在to B和to G领域，就中 美来看，差距还是较为明显，例如，美国针对to B的互联网企业SAP(思爱普)、微软等公司规模都非常大，而中国在今天有所突破的情况下，以用友网络为例，市值1000亿元左右(注：截至5月12日收盘，其市值为1169.03亿元)，和美国公司相比差好几个级别。

当前在中国四五千万企业中，针对企业服务的IT公司占比很少。但值得注意的是，BAT等阿里云、腾讯云等很多企业已经开始把战略向to B转移，尤其借助于5G网络的发展，相信未来5年、10年在该领域中国也能出现市值巨大，甚至成为全球最大的IT服务公司。

此次疫情中，IT也在政府领域发挥了很大的作用，例如，安全宝的应用等，通过手机扫码来判断个人是否存在健康风险。预期未来在政府领域仍将有非常多的发展机会。

提问：我国在5g和新基建方面有哪些突出的优势？

钱凯：我国在5G方面最大的优势，我觉得是制度优势。例如，虽然美国的运营商无论从市值还是资本能力，其实不比我们差，甚至比我们更大更强，但是美国的5G今天还迟迟出不来，还在探讨很多的细节的问题。

反观我们的三大运营商，基本都是国有企业。而国有企业它要承担很多的社会责任。我们用十几年的时间，从之前的跟随到5G时代的引领。无论技术层面，还是规模层面，资金层面，都体现了我们制度的优势。

另外，我国的另一个优势在于规模，无论个人用户数、企业用户数，还是国家的设备数，我们都有非常大的优势，而网络发展最终发展的核心就是网络优势，也就是成本优势。网络规模优势越大，成本相对会越低，例如，我们通讯资费是美国大概10%~20%，但这么低的收费，中国移动仍有15%的净利润率，就在于我们有庞大的规模优势。而在这种优势之下，国家不断地投资，让我们有更好、更便捷的网络，也让更多的企业加大网络研发，给我们提供更多的应用。

提问：您怎么看5G对直播带货以及新能源汽车发展的影响？

钱凯：对直播带货的影响来看，大家现在看薇娅、李佳琦的直播画面还没有达到很理想的状态，因为他们可能是1080P录制的，但是因为传输过程中，人数太多，视频画质会进行几层压缩，到了本地还有一个解压缩，而在压缩和解压缩的过程中，对画质产生很大的影响，包括延迟，以及很多朋友说，抢不到等，而5G时代则可以很好解决画质问题。此外，还可以丰富购物体验，例如，通过VR、AR等可穿戴设备更好地体验“云购物”。

新能源汽车，除了汽车本身，还包括车联网、无人驾驶等，如果没有网络技术的提升，则会制约新能源汽车的发展。只有在网络环境非常好，例如很好地解决延时问题，无人驾驶才能得以大规模普及，而这对新能源汽车行业将是非常大的促进。

提问：您认为5G投资热还能持续多久？

钱凯：时间很难预测，但最核心的问题是，5g到底对我们的生活、企业、社会有哪些帮助。如果只是网速提高，那热度很快就会消失。但其实基于5G会衍生出大量多维度的应用。目前我们仍处于网络建设周期，不要太着急，相信在一两年网络普及后，会有很多我们现在想不到的应用诞生。届时，相较于现在国家让三大运营商来单循环来投资，未来将是良性循环投资，不仅国企，民企甚至外资企业都会愿意来投资相关应用产品。因此，我们5G建设，需要先有网络，有用户，然后才会有大量的企业基于网络开发应用，从而吸引更多用户，从而进入良性循环，这才是我们最希望看到的。

今年财政主动增加投资或达到三四万亿

大基建将占很大比重

易峘(中金研究部董事总经理、首席中国宏观经济分析师)

提问：能否解析一下新型城市化对投资的影响？哪些行业和板块可能受影响比较大？

易峘：很多产业投资会增加，包括下水道、污水处理、供暖、包括教育、医疗都需要巨大的投入。加大投资后，受益行业板块有工程机械、环保清洁、医疗教育等等。目前中国有500个智慧城市在规划当中，有很多基建的东西要做，这是短期受益的，而长期真正受影响的主要是中国的消费能力，这里涉及到消费升级的概念，未来需要提供消费场景和提高物流效率。

提问：目前国内缺乏高端产业，需要产业聚集来实现，新基建与产业结合方面需要关注哪些问题？新基建涉及的领域需要巨额投入，是否会存在社会资本参与不足的风险？

易峘：需要注意的是，在宏观层面上，新基建涉及的领域，比如由政府主导投资的5G建设，在新基建的基础设施建设起来以后，很多的制造业和服务业的升级还是需要社会资本参与的。对于会不会存在社会资本参与不足的风险的问题，我认为社会资本要不要参与主要是看项目有没有很好的回报。政府补贴基建，以降成本的思路在做。社会资本参与进来还需要一个过程，不大可能一开始就大幅投入。而对于经济效益比较高的基础设施和提供消费场景这两方面，社会资本如果有了比较好的回报，自然就会参与进来。而在这一过程中，由政府主导的基建降成本以及培育市场，是缺一不可的。

另外，新基建需要很大投入，但是因为它的基数比较低，所以我认为由政府主导的新基建可能没法承载今年所需的财政宽松的体量。我们预测今年财政主动增加投资可能要3~4万亿的体量，这还不包含可能会减少的收入。这样来看，新基建肯定是不能承载，甚至新基建加消费也是不能承载的，所以我们认为今年有很大的投入会在大基建上。

基础设施REITs初期规模不大

未来的基建下游需求比较乐观

詹奥博(中金公司研究部副总经理、建筑工程和有色金属研究员)

提问：疫情对整个基建有哪些影响？复产复工的进程如何？对当前的基建有什么启示？

詹奥博：短期来看，2~3月份，尤其是2月份，疫情对基建下游施工的影响还是比较大的。因为基建是人力非常密集型的行业，而疫情对人员和物料的运输都有比较大的限制。例如，工地上为了防止人员的聚集，不能有很高密度的劳工出现，所以整个2月份，基建的施工基本上相当于停滞的状态。

从统计局的数据看，前两个月的基建投资同比下滑了20%多，但是从3月份开始，基建项目的复工速度非常快，尤其是在3月下旬之后。一方面，疫情得到了一定的控制。另一方面，相关部委都比较着急，住建部、交通运输部等都对项目复工提出了非常严格的要求，尤其是希望重大基础设施项目要尽快的复工，要形成产值。

所以从3月下旬开始，基建项目的复工比例已经非常高了。我们做过草根调研，基建项目2月底的复工比率只有50%还不到，但是到3月底复工率将近90%，因此，3月份基建投资增速降幅也有显著的收窄。例如，从前两个月的百分之二十几的降幅缩减到了只有个位数的降幅。

从二季度来看，4月份到5月份，下游的复工的速度非常快了，这对一些材料和工程机械设备的拉动非常大。例如，水泥价格已经涨价好几轮；工程机械4月份的销量也都非常好。这都从侧面印证复工速度有非常快的进展。

往后看的话，我们觉得基建项目的投资强度还会保持在非常高的水平。一是自上而下对冲经济下行的压力。二是资金已经到位，从今年以来发行的专项债情况来看，都能够给这些基建项目提供资金保障。所以说我们对未来的基建下游需求，还是比较乐观。

提问：基础设施REITs初期大概规模有多大？哪些券商和公司将得益？可以谈一谈行业。

詹奥博：基础设施REITs初期大概有规模是多大很难框算，但是从数量级上来看，初期的规模相较于当前几十万亿的基建项目存量来看，是比较小的。

因为证监会和发改委的文件，对于试点阶段的基础设施REITs项目有比较严格的一个限制。首先，区域上看，必须是属于长三角、珠三角、粤港澳、大湾区、雄安新区、长江经济带、海南六大区域。其次，从项目选择上来看，必须要满足一定的收益条件，同时必须得是使用者付费的项目，主要指的是高速公路、水务、电力等领域，它们能够满足收益率要求。

而最近两年PPP推进的比较大体量的可行性缺口补助或者是政府付费类的项目，在试点阶段并没有纳入到REITs范围里面内。可行性缺口补助类项目，指的是混合付费的项目，例如，地铁的付费一部分来自于地铁票，还有一部分来自于政府补贴，因为光靠卖地铁票和相关的广告收益满足不了项目的需求。而政府付费类的项目指的是，没有收费权，纯粹靠政府给钱的的项目。

提问：长三角一体化给新老基建带来了哪些具体的投资机遇？

詹奥博：第一，长三角一体化之间城市群之间的交通基础设施需求。2019年交通部是推出了交通强国的战略，今年4月份，浙江省在全国范围内率先落地，第一个推出了交通强省的战略，推出了很多比较有震撼力的项目，如，十大千亿、百大百亿工程等。例如，十大千亿工程中，沪杭超级磁浮可能进一步把上海到杭州的时间，从现在高铁一个小时左右，缩减到20~30分钟。另外，沪杭甬的一体化建设，沪甬跨海大通道、沪舟甬跨海大通道，将来上海、杭州和宁波之间的这些城市间的交通网络会比现在要进一步完善。交通时间进一步的缩短。

第二是，中心城市和卫星城之间的投资需求，比较有代表性也是杭州和周边城市，这几年规划了非常多的市域铁路。它是介于地铁和铁路之间的需求，主要联通中心城市和卫星城之间的交通需求，如杭州到到莫干山、杭州到临安等地的市域铁路。

第三就，城市内部的需求和更新改造，包括老旧小区改造，医院、学校、地铁这些领域的建设，这些需求都是很大。

提问：2020年长三角地区对建材和配套设施的需求强度有多大？在大基建中最看好哪个细分领域？

詹奥博：可能会受益的行业，一是受益于地铁等建设的轨道交通领域；二是城市内部建设带动防水材料等行业的需求；三是对水泥、工程机械等领域的需求；此外，像钢结构等也将受益于长三角一体化建设。

提问：未来基建面临的最大风险是什么？

詹奥博：风险主要有两个，一是海内外基建资金都是来源于政府，政府的资资投入、负债率水平等都构成对基建投资的制约。但因为最近两年专项债数量很大，基建短期资金问题不用太担心。

二是投资效率，无效率的基建投资，一方面将增加政府债务，另一方面也不能带来相应的收益或外部性。但目前来看整个风险也不用太多担心。例如，我国基础设备最完善的长三角地区，从数据上看，最近两年，杭州、江苏、上海等地基建投资需求都保持在两位数增长。这说明，全国基建最好的地区，仍有如此大的需求，更不要说其他中部或者中西部城市的建设需求。