存在严重的认知差！核心资产估值是否过高？机会在哪？

近期市场比较关注两个问题：

1、 核心资产是否估值过高？

2、 抱团是否可能瓦解？

但顶投认为，有这些疑问的群众已经存在严重的认知差了，他们还在用过去的眼光去审视现在的市场。

你不能拿明朝的剑去斩清朝的官。

下午我们会详细分析这两个问题，并解读最近顶级投资人：景林高云程、高毅邓晓峰对此的最新观点。

核心资产估值处于高位的原因

核心资产是否估值过高这个问题，顶投认为，看市场现象你得先了解市场现象背后的原因。

过去我国机构大多用的是PEG估值思路，就是估值和增速做中短期简单的线性匹配。但是自从资本市场开放之后，源源不断的外资涌入，这些外资他们用的是DCF估值法，估算的是企业完整生命周期内的现金流。DCF估值法需要较多对于未来现金流的靠谱预测，那么这个企业的商业模式和竞争力的确定性越高能预测的现金流期数就越多。

而核心资产刚好符合。另一方面，对外资来说，他们的利率是很低的，同时由于利率又处于长期下行的时候。这些参与者的加入让DCF模型里的分母拉得很低。用过去静态的估值去看，就会显得很高。

总结起来就是：市场由国内机构主导的简单PEG估值思路，转变成成熟市场的DCF估值思路。这是一种更长远的视角。

国外像微软这样的优秀企业上涨了5万倍，诸如这类优秀的企业，估值能给低吗？还有特斯拉这类的创新企业，市场就是认为他的未来有几率创造极大于当时的现金流，那估值你怎么可能给很低？而很多企业确定性很低，可能不久就退市了，那样的企业甚至不满足永续经营的假设，就只能给很低的估值。

所以，只要资本市场不断开放，这样的现象就会持续存在。DCF估值体系就是给优秀公司较高的溢价，给一般公司大量的折价。我们再强调一遍，这是一种更长远的视角。

顶投认为市场可能永远地变了，只是大家还没适应。

理解了这一点，我们才能继续去分析核心资产的估值是否过高。

核心资产整体估值不低，但并不离谱

核心资产整体估值确实在高位，但依然是有很多核心资产的价格是合理的。DCF估值下，每个企业都要具体问题具体分析。你比如今年年初补涨的腾讯、招行等，他们的估值依然处于合理区间。虽不低估，但对于利率接近于0的外资来说，每年能赚取超过9%以上折现率的业绩增速，那已经真香了。这个收益并不低。

私募一哥景林的高云程认为：

“这一次跟2015年可能是完全不一样的，这一次的抱团有一件让人欣慰的事情，基本上都是抱团的各个行业各个领域里面的龙头优秀公司。 所以假设这一次抱团发生了逆转的时候，这些公司股价就算有波动，对投资者带来的伤害可能是有限的，或者不会是永久性的资本损失。

可能会损失一些钱和一些短期的时间，但是只要你长期投资，这一次跟2015年可能是完全不一样的。”

这也是我们的观点，所以核心资产整体估值确实不便宜，但不少资产的估值也并不离谱，在估值区间稍微给一些溢价很合理。1-2年放弃较高的超额收益预期的话，这是没问题的。而外资也是这么看的。

当然，具体企业具体分析，确实也有一些企业给的预期太乐观，顶投认为新能源车有不少企业会证伪。现在的估值有不少是不看业务的，纯看占位风投押注。就像2000年互联网泡沫的时候那样，不少互联网公司都是整体高估，但也有不少真正有竞争力的互联网公司股价早早地就超过了当年泡沫的高点。

所以当你认知达到这样的情况下，抱团是否可能瓦解的问题就不会问出来。

抱团是结果，不是原因。

抱团瓦解有且仅有某个公司逻辑证伪的时候。也就是他没有市场想象中那么好的时候。这就是预期差。

归根结底，要找大的投资机会，也是要找预期差。去看市场预期的现金流和企业实际的现金流存在多少差额。

大幅超额收益的机会在哪？

邓晓峰提供的的观点我们觉得算是大致指出了一个方向。

邓晓峰认为：

“2021年或与市场共识存在偏差，未来A股阿尔法会更多来自专业机构共识之外的地方。

2021年，我们可能会观察到制造业上游的行业利润将会非常出色，大多数公司的盈利水平将超出预期。

中国本身是一个非常全的产业链，有着非常广大纵深的产业布局，也有非常多的行业的公司在各自的领域都有比较好的业务和增长，而这些公司我觉得在目前明显被市场所抛弃。

我们认为可能未来几年A股市场的阿尔法、更多的来自于我们目前没有被专业机构的共识所注意到的，不管是在制造业的上游的大宗商品企业，还是一些各个行业的小型公司上面，我觉得在这个时点、可能是我们自己基于企业的内生增长和估值水平、重新做一个判断和调整的窗口。”

顶投概括一下：邓晓峰认为，过去不受主流机构待见的制造业上游、除主流赛道，各行各业优秀的小公司。存在较大的大幅超额收益机会。

顶投认为，对于一般投资者而言这就是一句正确的废话，因为很多投资者的专业水平要找出主流机构的预期偏差，那本就很难。如果你没有深度基本面的研究能力，老老实实拥抱长期收益依然可观的核心资产即可。但如果你想要站在市场的对立面，那么你就必须具备极强的基本面研究能力。

所以，拥抱优秀的基金经理对于大多数普通投资者来说是更好的选择。他们往往能挖掘超额收益。

当然自信的投资者也可以挑战自己，顶投认为这类机会大概率分散在周期行业龙头与增长行业中。

前者整体不被市场待见，但市场有些优秀公司的估值远没有体现。顶投通过股利贴现模型计算，有些水泥龙头、银行龙头、地产龙头的股利现金流模型都指向了股价被低估了。

而后者就是拼刺刀，比拼对未来增速预测的准确与否。比如市场主流看法认为某公司的增速是30%，但你深度研究后发现，实际上50%以上的增速不难，那这就是机会，高增速能消化高估值。

这样的机会其实一直不少。他们广泛存在于消费升级、产业升级的方向中。比如具有全球竞争优势的化工、机械龙头，比如景气度向好的新能源与国防军工。但这些增长行业本就存在大量的溢价，你要找出增速被低估的优秀企业，那就是更显现投资者水平的时候了。

今年确实应该适当放低收益预期，不过拥抱顶级投资人，也许也一样能收获超额收益，这也是基金投资的优势了。