御家汇：Q2利润+462%，业绩已连续3季度持续大增！趋势性改善明确，爆品能力得到验证，公司将获得额外估值溢价

事件：公司发布2020中报，2020H1实现营收14.14亿元，+45.39%yoy，实现归母净利3362万元，+464.19%yoy，扣非归母净利+873.53%yoy。分季度看环比改善明显，2020Q1/Q2营收+34.03%/52.86%yoy，归母净利润+489.79%/462.07%yoy。

1、公司2020H1实现营收14.14亿元，同比增长45.39%。

分季度看，2019Q4/20Q1/20Q2实现营收8.36/5.17/8.97亿元，同比+30.74%/34.03%/52.86%yoy，连续三季度高增长，基本面改善趋势确定。2020H1公司毛利率达51.37%，其中2020Q2毛利率同比提升6.88pcts，环比改善明显。毛利率改善原因主要系品牌升级（品牌调性提升，最新上市九法面膜售价达¥219）、产品结构优化（面膜更加强调成分和功效，氨基酸泥成爆款，美白面膜贴月销10万+）、市场投放能力持续改善。

2、2020H1公司期间费用率47.62%，同比增0.30pct。

其中2020H1销售费用率42.04%，同比增2.68pct，20Q1/Q2销售费用率分别为42.42%/41.82%，同比-1.43/+5.41pcts。2020H1公司管理费用率3.89%，同比减1.39pct，20Q1/Q2管理费用率分别为4.48%/3.54%，同比-0.37/-2.03pcts，主要系管理效率提升。公司2020H1净利率2.38%，同比+1.76pcts，2020Q1/Q2分别为0.52%/3.45%，同比+0.40/2.51pcts，净利率改善明显，但相较于行业平均10%+的净利率水平，仍处于低位，改善弹性极大。

3、展望下半年和明年，受益自有品牌盈利改善+代理业务放量营收预计持续高增，毛利率和销售费率改善提升盈利能力：

公司主品牌御泥坊盈利能力持续改善，预计Q2营收增速超过Q1，御家汇猫旗连续5个月实现100%以上增长，打爆品能力持续验证，氨基酸泥膜和美白面膜贴月销分别50万+/10万+。

强生渠道增加+现有业务改善：

渠道增加：公司在2019年下半年开始承接强生代理业务，已有16个品牌的部分渠道切给御家汇，目前运营渠道以天猫为主，未来公司会承接强生旗下品牌更多渠道的运营。强生中国预计全渠道收入50亿元，未来线上收入占比预计提升至40-50%，长期预计给御家汇贡献营收20亿+。

强生现有业务改善：公司帮强生旗下大部分品牌实现提价+销售增长，自接店以来强生整体天猫零售价提升20%，验证公司电商运营能力。城野医生目前体量预计3-5亿，有望延续高增；大宝线上占比不高，线上有望补增长；李施德林去年年底接店，目前预计三位数的增速；露得清在美国品牌力深厚，在中国有较大提升空间。

公司去年由于组织架构调整阵痛+代理业务前期投入，净利率仅1.05%。今年开始盈利将持续改善，公司御泥坊主品牌盈利提升和强生部分品牌运营的成功，已是基本面趋势性改变的验证。若公司2020/2021年收入保持35%复合增长，2021年净利率修复至5%+（化妆品净利率平均约10%+），天风证券给予2021年行业平均估值60倍，则对应市值140亿+。此外，考虑到若公司盈利持续修复，市场给予的估值水平进一步提升。