福昕软件：全球PDF第二大厂商正式转云，复制全球龙头Adobe成长路径，对标公司股价6年6倍

福昕软件主营PDF编辑器与阅读器，收入占比77.5%。2020H1营收大增46.55%，归母利润大增278.26%，公司发展进入加速曲线且规模效应显现。

对标全球龙头Adobe，公司市占率仅次于Adobe，股价6年6倍。公司目前正式转云，复制Adobe的成长路径。

1、主营产品的三个催化剂

（1）个人用户付费率有较大提升空间，且售价稳定

公司主要收入来源于PC端产品，2019年免费阅读器产品的安装量达到1802万，同年永久授权的销售量为46.87万套，数量增长67.91%，仅占免费PDF阅读器产品的安装量的2.60%，未来付费率尚有较大的提升空间。今年2月份发布的版本售价上调，销售价格相对稳定。

（2）新的需求推动新的盈利模式，订阅收入翻倍增长

长期来看，随着互联网、云计算、大数据等先进技术的快速发展和应用，用户要求文档具备在线编辑、在线协作、状态追踪等功能。服务订阅模式成为软件产业快速发展的一种新型盈利模式，用户支付费用由一次性买断变为长期付费，使用户群体进一步向中小企业以及个人用户有效延伸，市场目标用户群体扩大。公司的客户包括亚马逊Kindle产品、谷歌Chrome浏览器、谷歌Android移动平台、微软SharePoint平台等，还与戴尔、联想、新聚思、Insight等大型 IT 代理商合作，通过其销售渠道扩展市场。

2017-2019 年，公司机构客户分别为427户、816户和 3,199户，分别增长 91.10%和 292.03%，单价分别为3857元、6123元和6229元，带动收入翻倍增长。

（3）开展海外业务，巴西地区收入大增182.9%

公司以信息化建设程度较高、软件付费意识较强的发达国家和地区作为业务中心，实施全球化发展战略。中国大陆地区的营收比重在2019年也较去年上涨1.28%。

2、潜在市场规模广阔，后进入者差异化竞争

PDF领域目前是以Adobe为龙头，福昕软件、金山办公、万兴科技为后来者的一超多强竞争格局。根据Adobe的预测，PDF的市场空间约55亿美元，但是Adobe占其预计的2019年潜在市场规模比例仅27%，PDF潜在市场规模仍然广阔，后进入者还有很大的空间。

销售模式的不同：Adobe主要通过代理商销售的模式，福昕软件主要通过直接销售（机构客户和个人客户）与代理商销售两种模式进行。2019年，公司机构客户收入、代理商渠道收入、个人端收入分别为1.77亿元、0.72亿元和0.37亿元，分别占比为61.90%、25.17%、12.94%。

产品更具性价比：公司按月订阅的定价水平和Adobe Acrobat接近。但是公司推出按年订阅的方式，仅为按月订阅总价的6折左右。

和Adobe的差距在减小：公司收入/Adobe DC业务收入的比例由2016年的3.61%逐年提升至2019年4.35%，逐步缩小与Adobe差距，市场份额稳步提升。

3、持有OFD厂商福昕鲲鹏37.68%股权

OFD标准是我国自主推出的版式文件标准，具有完全自主知识产权，针对国内特性化的应用需求提供了特色化功能。公司旗下福昕鲲鹏是中国国家版式文档标准OFD的创始成员和核心成员之一。2017-2019年，福昕鲲鹏分别实现营业收入1622.27万元、2041.86万元和2481.46万元。

受益于信创的稳步推进，假设目前公务员人数700万人，90%将配备OFD软件，一套福昕版式软件价格700元/套左右，假设折扣价400元/套，则对应市场空间25亿元。这还不算八大行业的替换，未来空间广阔。

4、盈利预测

参考Adobe转型云业务，估值逻辑由PE向PS切换。

预计2020-2022年，公司总收入为5.36/7.55/10.29亿元，同比增长45.31%/40.80%/36.27% ；归母净利润为1.49/2.36/3.40亿元，同比增长101.29%/58.31%/43.95%。