“杠杆易主”后频现连环股权质押

（原标题：“杠杆易主”后频现连环股权质押）

杠杆收购后的连环股权质押开始了。第一轮，是新大股东通过质押上市公司股权获得贷款，支付收购费用；第二轮，大股东将手中的上市公司股权解押并再次质押，实现以长债换短债，降低资金成本的目的。其中，部分大股东已开启滚动质押的循环融资模式。

12月9日，宏磊股份公告称，公司大股东天津柚子资产管理有限公司(简称“柚子资产”)于12月6日将质押给德邦创新资本的1137.92万股上市公司股份解除质押，再将490万股转手质押给上海金元百利资产管理有限公司。这是柚子资产继今年4月份拿到宏磊股份控股权后连续质押运作的最新进展。至此，柚子资产已累计质押其所持上市公司股份的88.18%，占公司总股本的24.12%。值得一提的是，上述被解除质押的近1138万股此前才质押了一个多月，而在变换质押的背后，宏磊股份的股价已从46元左右涨到了63元。

除此之外，尤夫股份、天马股份等公司的“新东家”也开始通过股权质押“借新还旧”。其中，一个重要逻辑是：在股价上涨过程中，相同数量的股权重新质押时可能获得更多的融资。不过，有市场人士认为，在循环往复的质押过程中，大股东对股价的敏感度亦在提高，市场振荡时，其护盘需求也将愈发迫切。

股价攀升与连环质押

今年来频发的上市公司控制权协议转让中，部分买方运用了较高的资金杠杆，并且在入主后，新大股东可通过股权质押、资产担保等方式快速融资，借新还旧，甚至不乏以上市公司股权循环放杠杆的极端做法。

近日，宏磊股份大股东的质押运作就颇为典型。回顾其过程，今年4月中旬，柚子资产通过协议受让戚建萍、戚建华等上市公司原实控人所持的6005.283万股，持股比例达到27.35%，成为宏磊股份第一大股东，上市公司实控人变为郝江波。易主后不久，柚子资产就开始不断质押上市公司股权，用途均为“自身资金需求”。

第一轮，在4月25日，柚子资产将所持宏磊股份6005.28万股质押给深圳新华富时资管公司，占其自身所持股份的99.99%。当时，公司股价约为21元。半年后，柚子资产进行了第二轮股权质押，其于10月24日将6005.28万股全部解除质押后，又在10月25日、26日共质押了3757.31万股，11月24日、25日各质押596.19万股，11月29日再质押993.7万股，质权人包括上海华富利得资管公司、上海金元百利资管公司和德邦创新资本。至此，柚子资产累计质押了5943.39万股，占其所持公司股份的98.97%，占公司总股本的27.07%，此为二轮质押。

在这个过程中，宏磊股份的股价一路飙升。距离二轮质押仅过去了一周时间，柚子资产又开始“倒腾”。12月6日，柚子资产将10月26日质押给德邦创新资本的1137.92万股解除质押，转而将其中的490万股转手质押给上海金元百利资管公司。目前，宏磊股份的股价已从第一笔质押时的21元升至最新收盘的63元，涨幅高达200%。

不过，在柚子资产对宏磊股份的一系列股权质押过程中，融资利率是多少，预警线与平仓线各是多少等信息并未披露。有市场人士认为：“随着股价上涨，每换一笔质押，大股东都可能以同样的股权融得更多的资金。但是，这背后的资金成本并不透明，不排除存在高息借款甚至抽屉协议的可能，其股价维稳的压力或许一直都在。”

融资成本与股价“双枷锁”

在此类由杠杆收购延伸的质押融资中，大股东的融资成本与股价维稳压力或将受到持续关注。

例如尤夫股份，其收购方苏州正悦(实控人为蒋勇)18.96亿元的收购总价中有15亿元为借款，原本出资方为浙江三花钱江汽车部件集团有限公司(简称“浙江三花”)，月息1.5%，年化利率高达18%。12月1日，尤夫股份在回复交易所关注函时披露，浙江三花的资金已撤出，换成了一笔年化利率为12%的借款，出资方为上海贵衡建筑工程有限公司(简称“贵衡建筑”)，借款期限至2018年3月10日，该笔借款仍需尤夫股份约1.1亿股质押担保。除了将“短周期、高利率”的融资置换为“长周期、低利率”的融资，苏州正悦还在通过变卖“家当”回笼资金。

据查，苏州正悦的法定代表人为黄伟，而新的借款出资方贵衡建筑的股东之一也叫黄伟，且“黄伟”曾是贵衡建筑的法定代表人，该公司注册时间为今年2月16日，注册资本3600万元。

此外，被“星河系”徐茂栋收至麾下的天马股份也开始通过股权质押“借新还旧”。在天马股份29.37亿元的易主交易总价中，13.87亿元来自于“新东家”喀什星河向北京恒天财富投资管理有限公司转让所持星河互联集团30%股权的收益权。12月3日，喀什星河在对交易所的回复函中披露，该13.87亿元自11月17日开始计息，喀什星河计划尽快回购上述股权收益权(预计实际资金使用天数不超过30天)，回购成本为13.87亿元×(1-0.21%+0.15%×资金使用天数)。至于回购方式，喀什星河计划尽快通过将所持有的天马股份股票质押融资来清偿，通过股票质押融资的方式将公司短期、高利率的借款转化为长期、低利率的借款。

话音刚落，喀什星河就分别于12月2日、7日质押了2.925亿股和6350万股，共计质押3.56亿股，占其持有的公司股份总数的100%，占公司总股本的29.97%。其中，2.925亿股是在天风证券办理的质押式回购交易，6350万股是给恒天财富的质押融资。同样，公告并未披露这轮股权质押的融资利率与平仓线等信息。

上市公司股权质押的平仓线通常是多少？一个可作参考的数据是，四川双马在12月1日的交易所关注函回复公告中披露过控股股东的质押平仓线。公告显示，根据10月25日，和谐恒源与华融证券签署的《股票质押式回购交易交易协议书》，该笔股权质押预警线为7.575元/股，平仓线为6.565元/股。10月24日，四川双马的收盘价已达29.13元/股。

据记者了解，A股公司股权质押的预警线通常为质押率的1.5至1.6倍，平仓线通常为质押率的1.3至1.4倍。有市场人士认为：“在股价上升期间，如果股东循环质押借新还旧，那么其对股价的要求将不断提高，一旦市场震荡股价下跌，脆弱的资金链条可能瞬间崩断。”