爱尔眼科:非十大门店助力业绩腾飞
爱尔眼科 300015
研究机构：海通证券 分析师：余文心 撰写日期：2017-02-04
2016年全年爱尔眼科下跌4.56%,跑赢创业板指22.51个百分点。
我们看到2016年2、3季度爱尔眼科在上海、重庆等地的白内障业务增长放缓甚至停滞,受此影响公司2016年三季度单季度归母净利润增速从2016年二季度单季度的35%左右下滑到25%。公司股价也从2016年7月最高点的39.29元一路下跌到2017年1月最低点的28.89元,累计跌幅26%。
市场目前的疑虑:公司未来三年归母净利润增速是否会从30%以上滑落到25%?另外一个市场关注的问题:公司长期的市值空间在哪里?为了回答以上两问题,2016年12月,笔者前后历时3周时间,奔赴广东、北京、浙江、上海、湖北5省,对爱尔眼科的广州、东莞、深圳、北京、湖州、上海、武汉7地门店进行了深入研究。我们发现,爱尔眼科正在发生以下几点变化:
一、非十大门店将成为爱尔眼科未来最主要的增长点。在爱尔发展初期,前十大门店贡献了公司大部分利润,2013年之前,非前十大门店的利润贡献一直为负。2014年开始非十大门店全年贡献了约4000万元净利润。2015年非前十大门店利润贡献1.1亿元,较2014年实现200%以上增长。2016年上半年非前十大门店贡献利润0.8亿元,照此预计2016全年可贡献1.9亿元左右利润,较2015年再次增长70%以上。截至2016年底,爱尔眼科体内门店数达66家。假设十四家省会合伙人计划门店成熟后平均贡献4000万元净利润,其余普通门店成熟后可贡献1000万元净利润,仅这56家非前十大门店成熟后贡献利润水平就可达9.8亿元,与2016年预计贡献约1.9亿元净利润相比还有很大空间。与此同时,我们发现爱尔眼科门店从一线城市迅速下沉至于三线城市。与一线城市不同,二三线城市竞争较少,公立医疗水平相对落后,政府招商引资的需要也欢迎民营医院进入,房屋、人力成本较低,眼科手术的收费标准却与大城市几乎没有差异。星星之火可以燎原,截至2016年底爱尔眼科共有医院150家,其中体内门店数66家,可以预见,未来大量二三线门店将为爱尔贡献可观的业绩增量。我们判断,2017-2020年大量非前十大门店步入高速增长期,将成为爱尔眼科未来几年最主要的增长点。
二、十大门店增速稳定,天花板远未达到。部分投资者担忧公司十大门店利润增速会下滑。我们认为一方面眼科医院扩张对于床位数的依赖很小,载客量一般不会遇到瓶颈。另一方面,由于医疗服务的特性,如果外部环境没有大变化增速是相对稳定的。2015年前十大门店利润同比20.25%,我们预计2016-17年增速分别为15.56%,18.52%,基本维持稳定。长期来看公司将经历:以一线和省会城市门店为主的初创时期,随后进入二三线城市门店高速成长期,最后分级体系完善后进入二三线门店反哺一线和省会门店二次高速成长的反哺期三个阶段。当前公司已经进入二三线门店高速成长的第二阶段,该阶段十大门店的发展重心主要有以下三个三方面:1)提升学术地位;2)建立分级诊疗体系,基层反哺上级医院;3)升级场地,改善就医体验。我们看到,学术方面:公司已经在长沙建立中南大学爱尔眼科学院、与湖北科技学院联合成立了爱尔眼视光学院;分级诊疗方面公司门店正在迅速下沉;场地方面:广州爱尔2016年底已经更换新院区,北京、上海爱尔正在寻找新场地,长沙爱尔即将新建总部医院大楼,重庆爱尔即将迁址扩建。预计随着学术地位提升、分级体系完善及场地升级,中长期看爱尔眼科十大门店规模将持续稳步提升。
三、2020年收入有望达百亿左右,长期产业空间巨大。根据我们的预测,到2020年爱尔眼科屈光收入30亿元,视光收入24亿元,白内障收入23亿元,其他业务收入22亿元,合计收入99亿元,约近百亿元收入体量。我们乐观的假设,如果按照二三十年的超长期来看,假设按照省会门店平均1亿元净利润、地市级门店平均2000万元净利润,县级门店平均500万元净利润估算,30家省会门店可以贡献30亿元净利润、170个非省会地市级门店可以贡献34亿元净利润,1000家县级门店可以贡献50亿元净利润,合计可以产生净利润超百亿元,因此,目前眼科医院的仍有巨大的发展空间。同时,以国内眼科医院为基础,公司已经在香港、美国收购了眼科医院,公司正在努力成为全球化的眼科连锁医院。未来公司可以在商业保险、眼科器械设备、其他专科领域、眼科药物、互联网医疗五个领域做出突破,为成长提供持续动力。
盈利预测与投资建议:我们预计公司2016-2018年净利润分别为5.59、7.29、9.60亿元,同比增30.61%、30.38%、31.70%,由于定增发行价与发行股本数不确定,暂不考虑定增方案对股本及利润影响,对应EPS分别为0.56、0.72、0.95元/股,考虑可比公司17年估值以及公司在眼科连锁医院中的龙头地位溢价,我们给予公司17年50倍PE,目标价36.00元/股,维持“买入”评级。
风险提示:医疗事故的风险。
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