重庆啤酒:中高端产品持续发力,四川大品牌战略稳步推进
重庆啤酒 600132
研究机构：中泰证券 分析师：范劲松 撰写日期：2017-11-01
事件:重庆啤酒公布2017年三季报,报告期末公司实现营业收入26.87亿元,同比下降0.06%;归属于上市公司股东的净利润3.16亿元,同比增长19.91%,扣非后归属于上市公司股东的净利润3.03亿元,同比增长22.73%,基本每股收益0.65元,同比增长20.37%。2017Q3公司实现营业收入10.97亿元,同比增长4.24%;归属于上市公司股东的净利润1.54亿元,同比下降6.64%。
Q3中高端产品持续增长,整体业绩略低于预期。17Q3公司实现营业收入10.97亿元,同比增长4.24%,环比上升9.62pct,主要是三季度啤酒消费旺季叠加高温天气的大环境下,消费升级带动中高端产品放量增长。公司前三季度啤酒销量为75.64万千升,同比减少6%,扣除关停酒厂因素影响销量增长2%,每年三季度后嘉士伯会对各供应链产能情况评估以决定是否关厂,我们认为公司继续关厂的可能性不大,对销量的影响将逐渐减弱。分档次来看,前三季度公司高、中档产品营收增速分别为6.96%/3.01%,低档下滑17.67%,近几年稳步推动产品高端化战略使得产品结构持续得到升级,且远见规划早于其它同行,渠道走访显示产品整体单价提高6%左右。17Q3山城下滑6%,重庆增长4%,我们预计目前山城品牌收入占比不足15%,占比高达60%的重庆品牌已顺利完成替代,表现突出的中高端大单品乐堡收入保持双位数增长,嘉士伯基数小增速则更快,低端酒山城啤酒依旧延续下滑趋势。分区域来看,重庆大本营收入20.3亿元,同比增长4.8%,湖南收入1.95亿元,同比增长4.6%,值得关注的是四川市场,实现收入3.99亿元,同比增长9%,主要是公司选择德阳、达州、乐山和成都来做大城市战略,我们认为明后年公司会深入更多市场,宜宾新厂明年投产后四川市场将具备强劲竞争力。17Q3公司实现净利润1.54亿元,同比减少6.64%。
毛利率下行,期间费用率略微上行。17Q3公司毛利率为41.08%,同比下降2.6pct,前三季度毛利率为40.48%,同比下降0.48pct,我们认为主要有两个方面因素:利润率仅10%左右的委托加工收入拉低毛利率,低端易拉罐产品销量增加使成本上升。易拉罐属于一次性使用,较可周转的玻瓶成本略高。17Q3公司期间费用率为20.33%,同比上升1.47pct;其中销售费用率为16.83%,同比上升2.18pct,主要是四川大城市战略的实施需加大区域广告地面促销的投放;管理费用率为2.94%,同比下降0.65pct,主要是子公司处置以及持续推进组织结构优化项目,整体管理效率得到提升;财务费用率为0.56%,同比下降0.06pct。17Q3公司经营活动产生的现金流量净额为3.94亿元,同比上升38.7%,整体来看现金流表现良好。
产品结构持续上行,四川大城市战略稳步推进。公司在现饮市场持续推进产品高档化策略,在重庆相继上市“特醇嘉士伯”和“乐堡野”两款国际品牌高档啤酒,其中乐堡野解决了消费者提出的口味清淡问题;在非现饮市场上市“特醇嘉士伯”和“重庆纯生”两款听装啤酒,高端销量的持续提升使得营收自16Q2以来首次实现+4.24%快速增长(17Q1营收+0.33%非常有限)。从吨价角度来看重啤吨价为3378元/吨领先国内同业公司逐步向国际高端巨头百威靠拢,吨价两年持续增长从侧面反映了重啤中高端产品的成功升级。公司在重庆市场深耕多年,当前已吃下80-85%的市场份额,而在四川市场较雪花市占率仍然较低,渠道走访显示公司计划在德阳、达州、乐山和成都做大城市战略,并通过音乐节、啤酒文化节等活动投入相应费用来提高品牌影响力,我们认为扩张期市场短期高费用投放属于情理之中,短期影响利润但长远来看随着后期市场培育完成和费用投放效率的提升,利润端将具备充足弹性。
外企风格高效具备竞争优势,短期看好四川市场,长期看好全国扩张。我们认为重啤借助嘉士伯集团的国际化品牌效应更具竞争优势,具备品牌文化历史内涵的外资品牌竞争力强劲,利于中高端战略的持续推进,乐堡的超凡表现已经证明了这一点。公司中高端产品结构顺利上移驱动公司盈利水平快速提升,资产减值损失高峰期过后业绩有望得到充分释放。当下的重啤已在重庆市场深耕多年并成功升级,正在发力四川市场,随着嘉士伯承诺事项的窗口期(2017-2020年)临近,我们认为重啤有望逐步成为嘉士伯在华的资本运作平台,未来更有望扩张至全国市场,中长期来看公司具备充足成长潜力。
投资建议:目标价27.6元,维持“买入”评级。我们预计2017-2019年公司分别实现营业收入32.75、34.52、37.06亿元,同比增长2.48%、5.39%、7.36%;实现净利润3.55、4.46、5.36亿元,同比增长96.14%、25.72%、20.06%,对应EPS分别为0.73、0.92、1.11元。给予12个月目标价27.6元,对应2018年30xPE,维持“买入”评级。
风险提示:产品升级趋势放缓、对外扩张不及预期、食品安全事件风险。
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