五粮液:深度变革中,二次创业再起航
五粮液 000858
研究机构：长江证券 分析师：刘颜,董思远 撰写日期：2018-03-01
高端白酒扩容及茅台供不应求,五粮液享受行业红利及份额提升
我们看好未来五粮液的持续快速成长:1)2012-2017年高端白酒大众消费量从3.06万吨增长至5.1万吨,年复合增速为11%,在“少喝酒、喝好酒”背景下,未来高端白酒增速有望快于过去,预计未来3年复合增速14%,至2020年容量增至7.6万吨,五粮液核心受益;2)五粮液浓香VS茅台酱香,五粮液偏个人消费VS茅台偏单位集体消费决定五粮液有其独特的消费群体,也决定了五粮液具有不可替代性;3)我们预计未来3年茅台供需缺口至少在5000吨以上,在茅台量紧背景下,五粮液占高端白酒份额有望提升;4)2012年以前,城镇单位月工资购买普五的数量约为3瓶,当前约为7.3瓶,相对购买力,五粮液价格实际仅过去的一半,性价比凸显,提价空间大。因此我们认为五粮液是未来量价齐升颇为明确的标的,预计未来3年五粮液销售量复合增速19%,收入复合增速超过25%,超越行业整体增速。
从上一轮周期与茅台差距拉大看五粮液存在的问题
五粮液一度是中国白酒之王,2012年之后五粮液在收入、利润、价格上被茅台反超。我们认为其原因在于:1)2012年后二者对价格截然不同的态度导致二者品牌定位拉开(茅台提价与五粮液大幅降价);2)浓香工艺决定浓香品牌往往要实行“高中低”档全覆盖的战略以消化不同酒质的产能,但过去五粮液在品牌定位上的过度多元化也导致品牌稀释严重,企业重心与资源不聚焦,企业对高端酒品质、品牌、营销重视力度不足;3)在白酒卖方时代,大商制和总代理模式有利于五粮液借助社会资源实现快速扩张,完成全国化布局,但随着白酒进入买方时代,这一渠道模式也最终制约了五粮液的发展。
新董事长主导多维度变革,五粮液“二次创业”再起航
2017年3月李曙光董事长上任,针对五粮液的问题开始带领五粮液实现“全面转型、二次创业”之路。1)制度变革:定增引入员工和经销商持股,实现利益绑定;2)高度重视品质:高度重视产品品质,重塑浓香龙头定位,实现与茅台的差异化竞争;3)渠道模式转型:大幅增加小商、高度重视专卖店,预计2018年底专卖店数量较2016年增加1000家左右,实行“百城千县万店”工程,高度重视渠道下沉和扁平化;4)资源聚焦:大量减少系列酒数量,集中资源打造大单品。五粮液此次改革“上至制度、下至模式”,改革之深、之全史无前例,期待五粮液变革从“量变”到“质变”的来临。
盈利预测与估值
白酒高景气叠加公司深度变革,五粮液有望迎来二次成长期。预计2017/2018年EPS为2.37/3.31元,2018年PE为22倍,给予“买入”评级。
风险提示:
1.高端需求增长不及预期;“百城千县万店”工程推进不及预期;
2.政策调整等不确定性风险。
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