违规收益大于成本 琼花案拷问制度缺陷

7月9日，江苏琼花刊登的一份《关于国债投资情况的公告》称，公司在南方证券、德恒证券及恒信证券进行了委托理财。由于这些委托理财均发生在上市之前，并未在上市资料中予以披露，江苏琼花上周一遭到深交所公开谴责。这使得整个市场产生了对中小企业板块的诚信危机。

江苏琼花为何要冒着这样大的风险去造假？他们难道不考虑造假的成本吗？

扬州德龙引线

记者从深交所了解到，江苏琼花早在2002年7月和2003年4月就分别将1500万元和1000万元资金委托德恒证券和恒信证券理财，并在南方证券自营购买国债1025万元。国盛证券张毅说：“德恒和恒信是已经崩盘的德隆系的控股券商，因此委托理财有可能面临无法收回的局面。”

目前正和董事长于在青在北京向证监会作检讨，并就此次涉及德隆的委托理财事件接受证监会调查的江苏琼花董秘嵇雪松表示，公司在恒信、德恒证券的委托理财事项，都是公司财务总监施建欣一手遮天完成的，公司董事会在上市前真的毫不知情。

但当记者试图采访施建欣求证此事时，却一直未能与其取得联系。

其实，委托理财一事并非那么简单。

6月17日，扬州德龙化工承诺代恒信证券和德恒证券兑付此笔委托理财资金。江苏琼花的第一大股东——琼花集团也向扬州德龙承诺：如果今年12月20日前恒信和德恒证券未能向扬州德龙偿还国债投资款，琼花集团将向扬州德龙支付所有款项。

为什么扬州德龙会承诺代付委托理财资金？扬州德龙与江苏琼花又有什么关系？据消息人士透露，扬州德龙实际上就是德隆集团在扬州的资金猎头，当初两家券商就是通过扬州德龙的撮合与江苏琼花牵上线的。

而上海一家投资公司的老总向记者表示，“其实，当初琼花把资金交给德恒和恒信，有可能主要还是考虑到它们的德隆背景，当时的德隆也还没出问题。由于对德隆的不了解，只是感觉德隆有较强的资本运作能力，于是把资金委托给了这两家券商”。

这位曾在中小企业板启动前去考察过江苏琼花的投资公司老总还指出：“如今德隆出了事情，如果这些委托理财在过会前让发审会知道，估计要通过就比较难了。”

琼花事件中的另一主角，闽发证券的两位保荐人——张睿和吴雪明在面对媒体质疑时则表现出一脸无辜。

但是，记者注意到在江苏琼花的招股说明书中，已经披露了部分国债投资的情况：截至2003年12月31日，公司国债投资账面价值3453．37万元。有券商人士指出，按理说一家可以进行如此巨额国债投资的公司应该资金较为充裕，那么它上市融资又是为了什么？保荐人难道不应对此提出疑问并进行深究吗？

日前中国证监会已作出决定，对江苏琼花招股说明书涉嫌虚假记载和重大遗漏进行立案稽查，并自7月9日起3个月内不受理其签字保荐代表人张睿、吴雪明推荐的项目。证监会将根据稽查结果，依法严肃处理相关责任机构和个人。

造假的合理逻辑

当铺天盖地的报道涌向江苏琼花造假事件的时候，当中国证监会的处罚决定下达的时候，江苏琼花的董事长于在青也许已经完全忘记了二十天前公司上市的喜悦。

“就在中小企业板开板前不久，中国证监会还给这些上市公司的老总们举行了一个培训班，重点是加强公司领导班子的诚信意识。在培训班结束的时候，所有参加培训的上市公司高管还进行了一个宣誓仪式。”一位证券公司的投行人员告诉本报记者。

然而，如今琼花事件的出现，似乎让人感觉这一宣誓仪式真的仅仅只是个“仪式”了。

琼花事件之所以能在业内引起巨大震动，一个主要的原因是江苏琼花是中小企业板的“榜眼”。

普遍认为，如果江苏琼花是主板上的公司，也许它的违规就显得比较“普通”了。海通证券研究所一位研究员向记者介绍说：“上市公司因信息披露不规范而被交易所谴责的事情在主板市场并不罕见，委托理财的风险也不少，因此就整个市场而言，江苏琼花是犯了主板市场的老错误。”

这位研究员还指出，琼花事件的责任固然主要是在上市公司本身，但制度上的漏洞也给上市公司违规带来了机会，这其实是个行业的问题。

市场人士黄湘源表示，中小企业板和主板一样，对问题股都没有召回机制，违规成本低是根本的制度缺陷。从一些违规者的角度出发，在利益和诚信面前，如果诚信意味着放弃上市圈钱的巨大利益，与傻瓜何异？

事实上，对于江苏琼花违规后的处罚，深交所方面也显得有些无奈。深交所机构部的人员向记者表示，谴责已经是交易所对上市公司最严厉的处罚了。因此，黄湘源指出，违规成本低是造成琼花敢于违规的最主要原因。

他还认为，目前上市条件中虽然没有存在委托理财就不得上市的规定，但对于江苏琼花来说，如果如实披露委托理财的问题，其蕴含的风险难免被发审会质疑。江苏琼花为了不影响发行上市，选择隐瞒就合乎逻辑。一旦被发现，无非就是像现在这样编造一个“受到误导”之类的理由，再做个检讨，接受一番谴责，就算了事。看在2亿元的募集资金面上，才付出这么小的一点违规成本，怎么算也是值得的。

因此，不少业内人士表示上市公司以及保荐机构的违规成本应该增加，而监管机构也应该在制度上预防违规的发生。

上海财经大学的一位知名经济学教授在接受记者采访时认为，监管层不能总是在做“亡羊补牢”的事情，应该多想想如何防范于未然，比如在公司上市前的审查程序上增加对公司财务和人事的核查，加强保荐人在对公司进行尽职调查时的责任。

值得一提的是，目前监管层也可能已经意识到了目前市场游戏规则中可能存在的漏洞，记者在对交易所和证监会的采访中感受到不少监管人员正在思考如何在制度的提炼中避免更多的违规现象发生。

江苏证监局的一位监察人员表示：“我们对江苏琼花也已经有了内部的处理办法，但现在还不方便公开。不过琼花在主业上的质地还是不错的，这次的问题还是集中在信息披露以及公司治理的不完善。”

对于中小企业板上市公司的监管，这位监察人员介绍道：“我们在对这一类公司的监管力度上比主板的公司还是要大些，毕竟这些公司规模小，经营风险较大。目前我们正在着手制定更加有力和更加有效的监管办法。”


记者 张勇